環保行業2025年度中期投資策略：多因素促行業向TOB轉型 利于估值修復提速

板塊概述：子行業中垃圾焚燒、水務穩健增長，現金流改善，分紅提升環保板塊中，運營類資產垃圾焚燒、水務業績持續穩健上行。垃圾焚燒2024 年/2025Q1 扣非歸母凈利潤增速同比為11.8%/11.2%，水務運營2024 年/2025Q1 扣非歸母凈利潤增速同比為12.6%/1.6%。

垃圾焚燒、水務行業現金流持續向好，帶動分紅提升，利于行業估值修復。2024 年垃圾焚燒、水務運營收現比分別提升3.96pct、1.01pct 至90.6%、82.4%，存進一步提升空間。行業建設高峰期已過，未來經營性現金流凈額有望持續向好。2024 年環保板塊分紅總金額為114 億元，同比增加19 億元，其中垃圾焚燒板塊提升11 億元，提分紅有望延續，估值有望進一步修復。

絕對收益：垃圾焚燒、水務運營除前述價值邏輯外，多因素促估值修復提速垃圾焚燒和水務行業2025 年下半年值得繼續配置。過去幾年持續推薦的邏輯：1）行業終極形態可至少支持14x-16xPE，當前若干優質標的在10x-12xPE，價值側可至少獲得EPS 增長+股息率兩部分收益。2）行業基建高峰期已過，隨分紅比例提升，可獲得估值修復+更高股息率的第二階段收益。2025 年邊際變化：1）公共事業市場化改革推進落地，輿情未構成實質障礙，2）向IDC 等工業企業直售電，始于IDC 不止于IDC，3）綠證強制消納相關政策出臺，打消綠證賣不出去的擔憂，有望與碳價聯動而覆蓋國補缺口等，都推動行業從To G 向To B、To C轉型，利于行業現金流改善，進而利于行業估值修復提速。且布局東南亞、中亞等“一帶一路”市場，尋求海外新的增長點。推薦瀚藍環境、興蓉環境、光大環境、偉明環保、綠色動力、三峰環境、軍信股份、洪城環境等。

成長側：“十四五”考核年，可適度樂觀

檢測服務：重點推薦兩條線索：1）內部經營拐點明確的綜合性檢測龍頭，推薦廣電計量。

2）重點布局需求復蘇方向明確板塊的優質龍頭，推薦蘇試試驗。3）其他：華測檢測（綜合性檢測，關注內需）、信測標準（布局機器人業務）等。

環衛：本金相對安全下，具備諸多主題性進攻機會。1）環衛服務：商業模式為運營屬性、項目續約率較高，基本面向下風險有限；“三?！毙辛?，在地方政府化債中優先受益。2）環衛裝備：2025 年為“十四五”考核年，隨公共領域車輛電動化政策的持續推進，環衛裝備銷量有一定保障。3）主題性：具備化債、機器人、智能駕駛/無人駕駛、無人物流等主題。關注宇通重工、盈峰環境、福龍馬、玉禾田、僑銀股份等。

降碳：1）碳市場：不斷完善碳排放管控體系，配額、CCER 持續擴容，綠證基本實現全覆蓋，預計碳價穩中有升。2）氫能：政策仍在跟進，期待推廣加速。3）生物柴油：符合降碳背景，周期成長賽道，關注量價邊際變化，關注卓越新能等。

燃氣：2025 年預計國內天然氣消費量同比保持中低個位數增長，城燃公司單位毛差在2025 年繼續緩慢修復，關注接駁工程業績占比較低，且毛差有修復預期，分紅率較高的優質城燃公司中國燃氣等。

風險提示

1、財政支持力度不及預期風險；2、順價不及時風險；3、項目進度低于預期風險；4、并購的決策風險及并購后的整合風險。

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轉自長江證券股份有限公司 研究員：徐科/任楠/賈少波/李博文