保險行業2024Q1展望：估值已反應資產端悲觀預期 關注負債端催化

開門紅全面鋪開，供需有望支撐2024Q1NBV 超預期，關注資產端預期改善進入2023 年12 月，險企全面開啟開門紅業務，多數險企通過預錄方式銷售，符合監管不大幅提前預扣款的規定。從此前全年收官情況看，此前透支的需求已有明顯恢復，養老、儲蓄需求仍然旺盛，疊加供給端個險轉型見效和銀保以量補價的驅動，供需兩端有望支撐2024 年一季度NBV 超預期。近期保險股超額下跌主要受資產端、負債端和政策端擔憂影響，目前上市險企PEV 估值位于歷史底部位置，或充分反應市場悲觀預期，開門紅超預期有望明顯緩解負債端擔憂，經濟復蘇利好資產端改善，保險股兼具beta 彈性和負債端阿爾法，繼續看好板塊左側機會，推薦中國太保、中國人壽、中國平安。推薦盈利穩健、高股息率的中國財險。

儲蓄型產品需求修復或優于預期，2024 年負債端展望樂觀（1）我們以行業新單保費（估算）占居民戶新增存款比例作為參照，2023H1 較2022 年的5.1%提升2.0pct 至7.1%，但仍低于2014-2021 年的最低值8.1%，低基數及行業2022 年展業受損帶來2023H1 數據較2022 年數據的明顯改善。但我們認為金融行業其他投資理財產品吸引力下降是2023 年需求改善主因，產品停售并未過度透支后續需求；（2）壽險行業轉型清虛逐步深入，上市險企代理人隊伍脫虛向實，月均活動人力自2021 年至2023H1 保持下降趨勢，若代理人觸達客戶數量穩定，隱含觸達客戶量下降，預計仍有大量潛在客群未被觸達并激發需求；（3）2022 年9 月至2023 年12 月，存款利率已下調4 次，儲蓄型保險產品吸引力進一步提升；（4）2023Q2 NBV 絕對值規模仍未恢復至2020 年水平，2023 年內生增量仍然強勁，轉型深化仍能進一步推升后續內生增量。

預計報行合一推進實質利好頭部險企，仍需進一步觀察我們認為：（1）報行合一目的在于管控行業法外成本，降低費差損從而降低負債成本。降低代理人收入不利于后續客戶服務以及消費者權益保護，有違監管初衷。

預計后續個險推行報行合一的效果與銀保渠道費明顯下降的結果不同，更多是規范法外利益以及不同年期傭金、利益調節，禁止返傭、黑產等，短期對代理人實際傭金和新單銷售影響有限。后續仍需進一步觀察監管政策執行進度。（2）中長期看，規范開門紅、限制返傭等利于轉型領先的頭部險企，依靠產品和服務優勢、專業的代理人隊伍，頭部險企市占率有望持續提升。

當前估值已反映市場資產端擔憂，長期盈利能力仍有保證結合投資收益率假設下調預期以及地產端敞口看，即使投資收益率假設下調250BP 至5%（線性估算EV 影響），疊加地產端敞口全部折價，各家險企仍然相較目前EV 仍然剩余：中國人壽59.3%EV、中國平安60.5%EV、中國太保63.2%EV、新華保險57.7%EV，當前動靜態PEV 或已反映資產端悲觀預期。依據上市險企披露的利源三差占比，我們預計在4.5%/4.0%/3.5%投資收益率假設下，險企負債成本分別為2.70%/2.49%/2.28%，且新定價產品及產品銷售結構改善或進一步壓低負債成本。

風險提示：保險需求復蘇不及預期；長端利率超預期下行。

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轉自開源證券股份有限公司 研究員：高超/呂晨雨