安井食品：Q3業績高速增長 龍頭地位加固

    公司發布2020年三季報，前三季度實現營收44.85億元/+28.39%，歸屬凈利潤為3.79億元/+59.17%，扣非歸屬凈利潤為3.40億元/+59.40%。其中Q3營收16.33億元/+40.99%，歸屬凈利潤1.19億元/+63.26%，扣非歸屬凈利潤1.08億元/+68.92%。

    Q3 速凍火鍋料高速增長，渠道策略效果頗佳

    分產品看，前三季度公司速凍魚糜、速凍肉制品收入18.02/11.42 億元，同增38.27%/32.69%，其中Q3 同增54.51%/52.81%，速凍火鍋料加速增長，我們認為一是疫情催化了速凍食品消費，C 端家庭食用習慣延續，行業景氣度高；二是去年9 月推出的面向家庭消費的鎖鮮裝系列新品匹配中高端消費需求，加快放量；三是餐飲業經營恢復常態，公司B 端業務逐漸修復；四是Q3 促銷力度減弱。前三季度速凍面米制品收入11.31 億元，同增17.44%，其中Q3 同增18.91%，保持穩健增長。前三季度速凍菜肴收入4.06 億元，同增12.82%，其中Q3 同增27.06%，仍處于培育期。分渠道看，公司今年實施“BC 兼顧、雙輪驅動”的渠道策略，前三季度商超/電商收入6.15/0.47 億元，同增56.13%/151.36%，其中Q3 同增43.55%/189.94%，主要系疫情加快消費者教育，公司順應趨勢調整渠道策略，加強了商超（尤其是BC 類超市）、電商渠道建設；前三季度經銷商收入37.29 億元/+24.08%，其中Q3 同增39.02%，期末全國經銷商數量達956 家，全年/Q3 分別新增274/71 家，增量主要分布在華東、華南、華北、西南等區域，加大全國化開發的同時對華東根據地市場也持續深耕，Q3 全國多個區域營收增速達30-40%以上。

    提價+產品結構優化助推毛利率上升，盈利彈性持續顯現前三季度公司毛利率為27.8%/+2.9pct ， 其中Q3 毛利率為26.5%/+2.6pct，我們認為一是去年的提價效應延續，二是高毛利的鎖鮮裝產品占比提升帶來的產品結構優化助推了毛利率上升。 前三季度公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為11.59%/4.53%/1.16%/0.11%，同比-0.37/+1.78/-0.27/-0.06pct，管理費用率上升主要系股權激勵費用攤銷。受益于毛利率提升，公司盈利水平大幅提升，前三季度凈利率同比提高1.64pct 至8.45%，Q3 凈利率同比提高0.98pct 至7.29%。

    安井是速凍火鍋料行業龍頭

    安井是速凍火鍋料行業龍頭：（1）產能領先。公司在全國擁有8 個生產基地、10 個工廠，20 年規劃產能約達56 萬噸，遠超同行，且率先實現了全國化的生產布局。根據我們測算，20-23 年仍是公司產能快速擴張期，產能復合增速約為15-20%；24-26 年公司前期投入產能逐漸達產，產能呈低個位數增長。（2）產品采用高質中高價的定價策略+大單品的推廣策略，突出性價比。公司目前有多個過億大單品，去年在業內率先推出鎖鮮裝新品，成功卡位中高端價格帶，銷售額迅速攀升。（3）銷地產模式降低費用率。速凍食品貨值低、冷鏈運輸費用高，公司采取銷地產模式，有效降低了運輸費率，從而在終端積累價格優勢。今年公司在B 端和C 端同步發力，加大了各類超市、生鮮門店、社區團購、電商平臺的渠道開發，并在去年重點開發BC 超市經銷商的基礎上，繼續加大此類渠道的開發力度，B 端和C 端的渠道結構日趨完善。

    我們預計公司2020-2022年歸屬凈利潤為5.53/7.61/9.88億元，對應EPS分別為2.34/3.22/4.17元/股，對應PE分別為71/51/40倍（按2020/10/26收盤價計算）。疫情加速了家庭端速凍食品消費的習慣培養，參考日本速凍食品行業發展歷史，餐飲業連鎖化發展也將驅動速凍食品消費，我們認為B端和C端的速凍食品需求有望保持景氣。安井作為速凍火鍋料行業龍頭，業績持續高于行業增長，市場份額不斷提升；速凍面米制品差異化發展，未來隨著投建產能逐步釋放，有望保持較快增長。