五糧液:經營質量顯著提升 渠道持續正向反饋

    一、事件概述公司發布 2019年中報,報告期內公司實現營業收入/歸母凈利潤分別為 271.50億元/93.36億元,同比+26.75%/+31.30%;折合 EPS2.41元。

    二、分析與判斷? 19Q2業績表現于 19Q1基本接近19H1,公司實現營業收入/歸母凈利潤分別為 271.50億元/93.36億元,同比+26.75%/+31.30%,數據于前期業績預告數據基本一致。其中,酒類核心業務實現收入 254.19億元,同比+25.50%。

    19Q2五糧液實現營業收入 95.61億元,同比+27.08%(VS19Q1的+26.57%);

    歸母凈利潤為 28.61億元,同比+33.13%(VS19Q1的+30.26%)。在二季度公司持續實施品牌瘦身計劃的關鍵時期,公司仍能夠維持與 19Q1相近的收入增長,說明公司經營面在持續改善,經營質量顯著提升。

    毛利率、費用率改善共同推升凈利率,經營性現金流凈額大幅提升19H1,公司毛利率 71.81%,同比提升 0.97ppt,主要來自于酒類業務毛利率顯著提升(提升 1.63ppts 至 78.16%),主要得益于五糧液核心產品價格提升以及生產端一級酒率(五糧液)大幅提升。期間費用率 12.01%,同比下降 1.11ppts。

    銷 售 / 管 理 / 財 務 費 用 率 分 別 為 9.76%/4.80%/-2/55% , 分 別 同 比-0.30ppt/-0.72ppt/-0.09ppt。毛利率和期間費用率的改善共同推動公司銷售凈利率達到 36.12%,同比提升 1.28ppts。

    報告期末,公司預收賬款為 43.54億元,環比 19Q1/同比分別減少 4.99億元/0.65億元,主要原因是盡管 19Q2處于七代和八代普五的換代期,但公司主動控制發貨節奏以降低渠道庫存上升速度。期末公司經營活動產生的現金流量金額為83.66億元,同比大幅提升了 13倍,顯示經營質量顯著提升。

    堅持品牌瘦身,聚焦“1+3”、“4+4”產品體系2018年底公司提出品牌瘦身計劃,著手清理對五糧液品牌有害的總經銷產品,逐步解決總經銷產品與自營大單品的同業競爭問題,集中資源著力打造“1+3”“4+4”核心產品體系。4月,五糧液集團正式頒布《“五糧液”品牌開發及清退管理標準》、《五糧液集團系列酒品牌和產品開發及清退管理標準》等相關文件,全面梳理現有品牌及產品結構,分類分步推進整改和清退工作。報告期內公司對嚴重透支五糧液品牌價值的 42個品牌 129款高仿產品進行了清退和下架處理,對企業長遠發展非常有利。

    五糧液正處于本輪行業周期復蘇以來的最佳狀態,批價持續向好、渠道利差持續擴大在一季報點評中,我們曾以“一線三強中收入增長最快,五糧液正處于本輪行業周期復蘇以來的最佳狀態”的表述來形容今年以來五糧液所處的狀態。得益于年初去庫存成果卓越以及適時地推出八代五糧液換代,疊加一系列精細化渠道改革操作,五糧液渠道利差及反饋正處于本輪周期以來的最佳狀態。

    目前普五批價已上漲 960-970元一線,較年初已有近 200元漲幅。批價的巨大漲幅帶來了渠道利差的快速擴大,也使得渠道信心持續修復。下半年經營中,由于八代配額僅 5250噸,加之公司會控制發貨節奏,因此預計后續普五批價將向千元大關持續靠攏,年內突破千元大關的可能性正變得越來越大。

    三、盈利預測與投資建議預計 19-21年公司實現營業收入 500/590/691億元,同比+25%/+18%/+17%;實現歸母凈利潤 170/202/238億元,同比+27%/+19%/+18%,對應 EPS 為 4.38/5.20/6.13元,目前股價對應 PE 為 32/27/23倍。目前公司估值與白酒行業整體估值持平,考慮到公司未來業務成長性,維持“推薦”評級。