白酒行業25Q2業績前瞻：白酒板塊仍在筑底 新舊周期拐點延滯

投資要點

受“禁酒令”影響，25Q2 白酒表現普遍承壓。此后“違規吃喝”政策糾偏有效扭轉市場對于白酒板塊的預期，但板塊仍在筑底。當前白酒板塊仍處低位，優選品牌勢能較強的香型龍頭酒企。

25Q2 白酒表現承壓，“禁酒令”影響下板塊仍在筑底我們認為25Q2 白酒行業整體回款進度偏慢、庫存有所提升、批價表現較弱。

回款進度來看：由于白酒行業在調整期呈現“旺季更旺、淡季更淡”的特征，疊加今年5 月18 日修訂后的《黨政機關厲行節約反對浪費條例》發布，明確工作餐不得上酒，政商務白酒消費受到較大影響，其中高端酒、次高端酒受影響最為顯著，百元以下的大眾價位和次高端價位亦受到一定影響。由于“禁酒令”影響仍處發酵階段，餐飲行業整體受到影響，因此白酒企業的二季度回款均有不同程度的放緩，我們預計僅貴州茅臺回款進度仍能維持穩健表現，其余酒企回款進度或均相對承壓。

動銷來看：我們認為25Q2 白酒動銷表現承壓，其中6 月動銷在“禁酒令”影響下或呈大幅下滑的狀態。據“微酒”媒體報道，6 月部分區域白酒動銷下滑達50%以上，主因消費淡季+消費場景缺失。據“酒業家”媒體報道，“禁酒令”之后，倉型即時零售銷售變化不大，部分單量還有一定增長；店型即時零售的高端白酒受到沖擊，下滑比例約15%-20%左右；大眾零售和團購類型，下滑比例約為30%；高端團購、商務場景較高的類型下滑最為明顯，約為50%；下滑最為明顯的價格帶是300-800 元，其中500 元以上尤其明顯，基本不動銷。

庫存來看：在25Q1 酒企的庫存水平略有降低后，25Q2 受動銷大幅放緩影響，白酒行業整體庫存有所累積。我們認為頭部酒企在控量挺價舉措下庫存表現相對穩定，其中茅臺、五糧液、山西汾酒等酒企庫存水平相對較低，古井、今世緣、瀘州老窖等酒企庫存穩定在安全庫存內。

批價來看：受“禁酒令”+電商618 雙重影響，25Q2 酒企批價承壓，高端酒茅五瀘批價環比下行顯著，其中飛天茅臺批價一度跌至1800 元左右，6 月末在公司出臺價格嚴控政策對量價進行調控下止跌回升，此外次高端價位的水晶劍、臻釀八號等大單品批價亦承壓，僅青花汾等部分單品批價仍能保持堅挺。據“酒業家”媒體報道，端午節后白酒回歸消費淡季，618 大促電商放量對白酒價格體系造成沖擊。

分價格帶來看：

①高端酒：我們預計貴州茅臺25Q2 仍有望維持增長，五糧液上半年有望維持增長，瀘州老窖25Q2 或略有承壓。

②次高端酒：次高端酒分化顯著，我們預計山西汾酒25Q2 的回款、動銷、批價仍表現相對較優，水井坊亦表現穩健，舍得酒業低基數下或表現相對較好，酒鬼酒仍處于深度調整期；

③區域龍頭酒：區域龍頭酒表現亦有分化，我們預計25Q2 古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、金徽酒等主要區域龍頭酒企渠道經營質量較高、回款及動銷表現較優，洋河股份仍處深度調整期。

基于以上，我們更新了酒企 25Q2 盈利預測前瞻：

整體看：酒企普遍承壓，我們預計25Q2 僅貴州茅臺收入業績仍能維持較強韌性。

個股看：我們預計貴州茅臺25Q2 收入和利潤或有望實現增長，山西汾酒/今世緣/五糧液/水井坊/金徽酒/古井貢酒/迎駕貢酒/老白干酒25Q2 收入利潤表現或相對穩健，舍得酒業在去年低基數下或有望增長。

站在當下時點，如何看待白酒板塊投資價值？

當前白酒板塊基本面仍在筑底，但由于股價與預期表現往往領先于基本面，因此我們認為當前白酒板塊下行空間有限，具備一定的中期配置價值，主要基于以下兩點，建議密切關注中秋國慶表現。

1）謹慎假設下，由于預收款充足，頭部酒企業績下滑幅度或有限。

復盤12-15 年調整期：①股價/估值分析：調整期帶來戴維斯雙殺后，估值帶動股價上行。②報表層面，白酒行業終端消費最差時點出現在13 年上半年，由于滯后因素，報表的壓力時點出現在14 年上半年，15 年白酒行業進入弱復蘇期階段。③公司層面，13 年僅順鑫農業股價實現增長；14 年受益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井貢酒等區域酒企漲幅居前；15 年瀘州老窖、水井坊、五糧液漲幅居前，總體來看，次高端酒業績波動幅度最大，低端酒擁有超越周期的能力。估值層面，貴州茅臺估值與批價走勢較為相近，在13H1 貴州茅臺低于預期跌停后，市場預期已修復到底，估值于14 年初見底，后開啟向上修復。

當前白酒進入深度調整期，謹慎假設下此輪調整周期幅度與12-15 年相當，但以茅臺為代表的頭部酒企在調整期仍能通過調節預收款等因素保持收入業績的相對穩健，因此我們認為此輪周期下表現較優的頭部酒企亦具備調節能力，預收款充足的背景下頭部酒企業績下滑幅度或有限。

2）分紅率持續提升后，橫向對比當前頭部酒企股息率具備性價比。

由于白酒行業具備高利潤率、高ROE、高現金流等特征，此前頭部酒企逐年提升分紅率以增強股東回報。橫向對比來看，A 股各板塊中僅煤炭、銀行、石化、紡服4 個板塊24 年股息率高于4%。根據測算，我們預計2025 年酒鬼酒、洋河股份、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、貴州茅臺等頭部酒企股息率或大于等于4%，股息率具備性價比。

投資建議：白酒待筑底拐點，優選香型龍頭酒企由于上文分析預收款充足下頭部酒企業績下滑幅度或有限，我們認為綜合頭部酒企謹慎假設下的利潤底和高ROE、高分紅、高股息可以推算市值底部區間，當前頭部酒企股價下行空間或有限，具備一定配置價值，基于此當前推薦貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖。①香型龍頭優先推薦貴州茅臺/五糧液/山西汾酒；②短期仍推薦大眾價位較強勢/有份額提升邏輯的古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒；③中期推薦當前估值較低、彈性較大的瀘州老窖等。

風險提示

經濟表現不及預期風險；高端酒批價下行風險；食品安全風險等。

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轉自浙商證券股份有限公司 研究員：楊驥/張家禎/滿靜雅