焦煤行業深度報告：短期具備蓄勢上漲動能 長期供需格局依然偏緊

焦煤主要用于鋼鐵冶煉，是重要的資源品。煤炭按照煤化程度從低到高依次分為：褐煤、煙煤和無煙煤，煉焦煤是煙煤的一部分品種，主要有貧瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3焦煤、氣肥煤、氣煤等，主要用于鋼鐵冶煉。煉焦煤是我國重要的資源品，我國也是世界上最大的煉焦煤生產國和消費國。2023年，我國煉焦精煤產量約49034萬噸，消費量約59146萬噸，進口約10193萬噸。

國內焦煤資源分布不均衡，且供應彈性明顯不足。據《中國稀缺煉焦煤資源分布特征》（鄧小利，2018）數據，我國已查明的焦煤資源儲量達2765億噸。分地區看，國內煉焦煤主要集中在華北和華東，其中山西資源儲量占比超過一半。國內煉焦精煤有效供應量增長空間有限，2020年以來，國內煉焦精煤產量維持在4.8-4.9億噸，供應較為穩定且增長彈性明顯不足。2024年以來，隨著山西省“三超”整治的開展，供應端收緊，2024年1-2月全國焦精煤有效供應量為7185萬噸，同比-8%。

我國焦煤對外依存度較高，主要增量來自蒙古和俄羅斯。2023年我國進口焦煤共1.02億噸，同比增長59.5%，對外依存度提高至17.2%。分國別來看，進口主要來源于蒙古國、俄羅斯、澳大利亞、加拿大、美國。2023年我國煉焦煤進口增量主要來自蒙古國和俄羅斯，其中從蒙古國進口焦煤5393萬噸，同比增長110.6%，占總進口量的52.9%；從俄羅斯進口焦煤2607萬噸，同比增長23.7%，占總進口量的25.6%。

當前焦煤價格底部特征明顯。（1）京唐港主焦煤年初以來下跌接近840元/噸（截至4月8日），其中3月下跌幅度最大，這也有部分原因在于煤焦鋼產業鏈博弈二季度長協價，當前節點二季度焦煤長協價格靴子落地，市場情緒改善；（2）主產區供應恢復，蒙煤進口量維持高位，供應端彈性??；（3）建筑鋼材主流貿易商成交量持續攀升，接近去年同期水平，鐵水產量穩步上漲；（4）下游庫存持續走低，“隱形”供給壓力釋放，價格企穩回升具備空間。

展望2024年國內煉焦煤供需存在小幅缺口可能性更高?？紤]國內安監力度持續，生產回落（假設-3%），蒙煤進口延續上漲，進口總量預計仍有增長（假設+10.0%），供應端增長有限；需求端方面，終端制造業及鋼材出口強勁增長、基建托底等積極提振，地產拖累效應減緩，鋼材需求依然有較強韌性。我們對焦煤需求做情景假設，預計2024年需求同比增速分布在-3%到+3%區間內，由此計算供需缺口（供應-需求）分布在1530萬噸至-2019萬噸之間。如果需求增長預測為0%，國內焦煤供需缺口約有245萬噸。

長期看全球焦煤供需格局存在偏緊預期。據REQ預測，長遠來看澳洲焦煤出口呈先增后降態勢，整體增量有限，2023-2029平均增速+2%，平均每年增量約380萬噸，且澳洲供給釋放仍存不確定性因素：（1）煤礦資本開支受到環境以及社會許可影響，資本短缺可能持續；（2）勞動力短缺在未來五年內可能也將持續惡化。需求端來看，印度拉動作用明顯，據世界鋼鐵協會預計，2024/2025兩年印度鋼材需求將保持8.2%速度增長。

而印度本國自產焦煤洗選率低，對焦煤進口依賴度高（85%以上），由此推測未來印度焦煤進口量也將同步提升，根據我們報告《煤炭開采行業深度：印度正在成為海外煤價的風向標》測算，2023財年印度焦煤進口量預計為6300萬噸，假設未來每年增長8.2%，則到2029財年，印度累計新增焦煤需求3800萬噸以上，平均每年增量約630萬噸，高于澳洲出口增量，全球焦煤供需特征在長時間維度上可能相對偏緊。

投資建議與行業評級：我們認為焦煤價格短期具備蓄勢上漲動能，主要依據包括：整體供應彈性??；鐵水產量有望進一步改善；終端去庫存行為接近尾聲；鋼焦礦博弈焦煤長協價格事項已經落地等，當前焦煤股行情依然值得重視。長期來看，焦煤行業供需格局預期偏緊，國內鋼鐵生產成本具有較強優勢，生鐵產量有望維持在高位，而國內開采煤礦手續復雜、建設和生產周期長，新建礦井成本大幅抬升，主流煤企新建礦井意愿仍然很弱，行業在產產能基本達到高負荷狀態，核增空間已經大幅減少，疊加東部等地區資源枯竭礦井不斷退出，焦煤行業供給端約束較為剛性。放眼海外，供給端澳洲長期增長乏力，需求端印度拉動作用明顯，海外焦煤供需格局亦存在偏緊預期。維持焦煤行業“推薦”評級。

 冶金煤建議重點關注：平煤股份（高分紅的中南地區焦煤龍頭，發行可轉債）、淮北礦業（低估值區域性焦煤龍頭，煤焦化等仍有增長空間）、山西焦煤（煉焦煤行業龍頭，山西國企改革標的）、潞安環能（市場煤占比高，業績彈性大）。

風險提示：1）經濟增速放緩風險；2）行政性干預手段不確定性風險；3）安全生產風險；4）焦煤行業的供需格局測算基于一定的假設條件，結論可能存在局限和偏差；5）研究報告使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險；6）重點關注公司業績不及預期。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：陳晨/王璇