白酒：場景轉暖 復蘇在途 反彈可期

SARS 行情復盤：經濟處于上行周期，非典疫情持續時間較短，整體對經濟的影響有限，白酒板塊表現較弱。2003 年3-5 月非典在大陸集中爆發，主要集中在廣州、北京等城市，由于全國擴散程度不高且持續時間較短，對白酒板塊業績增速及股價負面影響主要集中在2003Q2 及Q3，2003 年11 月中下旬起白酒行情才迎來恢復期，全年白酒表現跑輸大盤。

2020 年新冠疫情復盤：此輪各板塊受影響明顯，但疫后反彈也相對明顯，此外疫情防控常態化拉長影響時間。 2020 年初突發疫情致使行業下跌明顯，滬深300、白酒指數在嚴格封控期分別-14.56%/-14.97%。白酒方面，高端酒下跌幅度較小，2020Q1 單季度跌幅為-8.26%，次高端及區域酒為-15.36%、-18.11%；2020Q2 起隨著疫情逐步控制，市場迅速反彈，Q3 消費場景報復性增長，帶動行業持續反彈，截至2020 年末，滬深300、白酒指數漲幅分別為37.85%/107.96%，而高端酒、次高端酒及區域酒單Q2 漲幅分別37.1%、52.28%、38.33%，全年漲幅分別為93.33%、215.11%、102.3%，大幅跑贏大盤，受損的次高端板塊彈性十足。2021年起疫情防控進入常態化，局部疫情反復影響不一，其中2020Q3 受南京疫情外溢影響，滬深300、白酒指數下跌至-5.56%/-16.04%，其余幾輪局部疫情反復，并沒有太多外溢影響，整體對白酒板塊影響較??；分價格帶看，高端、次高端及區域酒全年漲幅分別為-1.47%、20.77%、12.19%。

新冠本輪疫情復盤：疊加經濟下行趨勢，疫情封控實際影響更廣更深，名優酒企對渠道管控得當，Q2 有望繼續體現板塊韌性。本輪疫情封控2-3 月首發于吉林和上海，后多點散發到外省市，從影響人數、面對的經濟周期和市場環境等方面來看，實際影響面超過了2020 年武漢疫情，從3 月板塊表現來看，白酒板塊在經濟疲軟、外部局勢以及疫情封控影響疊加影響下持續下跌，市場信心較弱。從行業端來看，Q2 是白酒相對淡季，4-5 月份終端動銷有所承壓，6 月份趁著市場逐步回暖和端午節的回款和補貨，有望進一步消化終端庫存，預計從動銷角度看上市酒企Q2 或有個位數的下滑，但受益于渠道相對良性及回款領先，我們預計大部分白酒板塊Q2 有望繼續體現韌性。我們也根據餐飲收入增速及上市酒企銷量增速做分析，從定量角度簡單估算，Q2 受餐飲宴席場景下滑但對上市酒企的總體銷量影響幅度相對有限。當前大部分上市酒企未下調全年的經營目標，名優酒企保持渠道運營得當，渠道相對良性，市場信心隨著場景回暖在逐步重拾。

下半年展望：場景復蘇推動下半年板塊反彈的邏輯不變，名優酒韌性足，仍看好全年表現。全年維度看，疫情解封以后場景復蘇是必然，Q2 是板塊情緒低點，繼續向下空間有限，板塊獲得實質性改善以后的反彈仍然可期。但本輪反彈面對經濟疲軟的環境影響，短期看對于產業整體銷售的預期應適當降低，比如終端動銷方面2022Q3 或不能直接比擬2020Q3 的銷售表現；但我們全年仍看好名優酒企表現，板塊保持韌性。

從板塊思路來看，我們認為Q2 仍優先高端白酒，持續關注高端酒的積極變化，下半年著重從場景復蘇、品牌力、渠道利潤、動銷表現角度重點遴選次高端和區域酒個股。全年重點推薦貴州茅臺，推薦山西汾酒、瀘州老窖、舍得酒業、五糧液。

風險提示： 宏觀環境不及預期、疫情影響反復、食品飲料的需求恢復不及預期、食品安全問題。

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