福斯特：膠膜行業龍頭 先發優勢顯著

    公司主要產品為光伏組件封裝膠膜，營收和毛利占比90%以上。光伏組件封裝膠膜是福斯特的第一大產品，近年來營收和毛利大致占到公司總營收和毛利的90%。其主要作用是對太陽能電池組件進行封裝和保護并能提高組件的光電轉換效率、延長組件的使用壽命。背板作為第二大產品近三年基本維持在營收5 個億、毛利1 個億的水平，相對較為穩定。公司2017 年新拓展了電子材料業務（感光干膜），雖然目前體量相對較小、對公司整體業績貢獻不大，但未來有望實現快速增長。

    ROE 和現金流分析。（1）公司凈利率和ROE 在2017 年觸底后目前正處于穩步回升態勢，主因一是在經歷了數輪降價后行業盈利繼續向下壓縮的空間不大，毛利率進入穩態。其二是2018 年公司的白色EVA和POE 膠膜開始放量，兩種膠膜相比傳統透明EVA 膠膜有更高的附加值，產品價格和凈利率均具備一定優勢，從而抬升了公司整體凈利率；（2）目前公司規劃了9.5 億平米膠膜以及2.16 億平米感光干膜的擴產計劃，且正計劃發行不超過17 個億的二期轉債，顯示公司正處在擴張狀態。公司資產負債率在2019 年發行可轉債后僅上升至21.38%，財務狀況健康；（3）膠膜銷售給下游大客戶一般采用賒銷形式，賬期為2-3 個月，下游客戶付款形式一般為6 個月票據，產品的銷售和回款形式決定公司易被形成占款；（4）膠膜行業資產輕，公司近年來雖持續擴張但資本開支不大，企業自由現金流和股權自由現金流都很好，是光伏行業中難得的財務狀況和現金流都十分優秀的標的。

    成長空間：膠膜需求存在結構性機會，電子材料有望持續放量。（1）膠膜業務方面，目前由于背面發電增益、低PID 以及利于硅片薄片化等原因，雙面電池尤其是以N 型硅片為襯底的雙面電池（組件）是行業降本增效的主要方向之一，后續滲透率有望持續提升。POE 膠膜由于具備更好的抗PID 性能以及更好的水汽阻隔性，主要用于雙面組件的正背面封裝，有望持續受益于雙面組件滲透率提升。根據我們測算，2020-2023 年POE 膠膜需求量分別為3.3/6.1/8.6/10.4 億平方米，對應增速78.2%/86.3%/40.3%/20.4% ； POE 膠膜市場空間分別為37.9/68.5/93.2/108.8 億元，對應增速70.7%/80.7%/36.1%/16.8%；（2）電子材料業務方面，近幾年公司感光干膜產銷量逐步提升，20 年出貨量有望大幅提升至4000-6000 萬平方米，中期公司在杭州建設的8 條感光干膜產線有望在21、22 年 逐步釋放產量。隨著產銷量的增長，新材料業務的規模效應有望逐步顯現，業務毛利率預計會從當前較低位置逐步回升至合理水平。

    競爭格局：技術改良為主及客戶粘性賦予龍頭先發優勢。膠膜行業的集中度較高，主要是前期國產替代以及光伏行業降本壓力導致行業幾輪降價后高成本產能不斷出清，行業競爭格局得到大幅優化，企業毛利率進入穩態。近年來由于行業技術發展以改良為主以及客戶粘性導致的先發優勢，行業一直保持著以福斯特為第一梯隊，斯威克和海優新材為第二梯隊的穩定競爭格局。從行業內部看，福斯特的產品具備差異化（白色EVA 和POE 膠膜具備更高附加值和溢價）且成本最優（主要體現在良品率高以及原材料采購和制造端的規模效應），二者疊加使得福斯特產品毛利率高出行業二線企業5 個點以上，公司競爭優勢較為顯著，未來存在市占率進一步提升的可能。