公牛集團：民用電工名牌 掌控中國特色大流通渠道

    首次覆蓋公牛集團給予中性評級，目標價184.83 元，對應2020/21 年46.3 倍/38.4 倍P/E。理由如下：

    出色的品類擴張能力：1）公牛是中國轉換器市場名牌，1990S產品定位“制造用不壞的插座”，2000S 定位為“中國最安全的插座”，具有品牌溢價。2019 年天貓市場份額達65%。2）2007 年，公牛進入墻壁開關插座市場，并差異化推廣“裝飾性”產品，2019 年天貓市場份額達28%。3）2014 年，公牛進入LED 家居照明市場，目前已經是二線品牌。4）2016 年，公牛進入數碼USB 類充電產品領域。

    掌控中國特色大流通渠道：1）公司線下銷售網點數量優勢明顯，高達100 萬，深入中國縣、鎮乃至鄉村市場。不同于家電專賣店體系，公牛網點主要由五金店、商超、便利店和文具店組成。2）2008 年，公司采用“一市一商”（經銷商的政策），2009 年推廣“配送訪銷”的政策，經銷商對網點除配送外，需要定期巡店、拜訪。3）2015 年公牛在與小米競爭的過程中進入線上轉換器市場，發展了線上直銷渠道。

    高盈利能力：1）受益于品牌溢價以及制造優勢，公司毛利率達40.7%（2019 年）。2）公司渠道以大流通渠道網點為主，這種網點沒有入場費等費用。公司對80 多萬的網點免費投放“公牛”店頭招牌，實現低成本的品牌宣傳，在消費者心中形成了民用電工龍頭的印象。這些導致公司銷售費用率較低。3）資產周轉率高。公司在產業鏈的優勢地位使其應收賬款周期僅7.3 天，而應付賬款周期是74.6 天（2019 年）。

    我們與市場的最大不同？公牛享有品牌溢價和高ROE，目前估值較高。我們預計品類擴張后無法長期維持很高的ROE，市場需要時間消化估值，因此給予中性評級。

    潛在催化劑：地產后周期，品類擴張帶動營收增長重回20%以上。