公牛集團：為何我們看好公牛的未來發展？

    公牛集團于2 月6 日上市，在與投資者交流的過程中，有一些共性的問題集中在以下幾個方面，我們在此進行統一回答。

    問題一：公牛的核心競爭力是什么？到底是產品型企業，還是渠道型企業？我們認為，公牛在商業模式上的布局，更應該與格力做對比，屬于產品力與渠道力雙輪驅動的公司，即都選擇了先難后易的立業模式，用持續的產品質量優勢，形成良好的產品口碑，并且非常注重經銷商利益，通過逐漸擴大經銷商規模，帶來規模效應。一旦進入正向循環，公司在獲取高市占率的同時，也會獲得極大的護城河。

    問題二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？通常消費品拓渠道來自于差異化的產品（供給的獨特性）和給予渠道的盈利空間。但光從給予渠道高利潤率上來簡單總結公牛的渠道策略是不恰當的，公司是通過什么樣的管理制度來保證管理到如此多的終端網點？這與公司在立業初期選擇“走遠路”的價值觀是分不開的，在渠道擴展中核心注重過程而非結果的KPI 設定。

    問題三：公牛的各項業務的市場空間有多大？轉換器作為公司的核心業務，其后續發展將建立在市占率保持和ASP 上升的邏輯之上的；墻開業務除了傳統2C 裝修渠道，近年高速發展的精裝修渠道預計將成為公司該業務主要增量來源；LED 照明業務則有望成為公司中期發展中主要的驅動力之一。

    問題四：拆分公司業績報表，是否真的可以對標格力？公司ROE 明顯高于其他可比公司，其高ROE 的核心來自于高利潤率。對于未來ROE，即使基于公司自身戰略的考慮，業務快速拓展帶來ROE 的下降，基于其強大的利基市場（家用插排），公司仍將維持高于行業平均水平的可觀回報。

    問題五：如何看待公司的估值問題？公司目前的插排業務屬于典型的消費品，考慮到其相較于小家電更高頻次的消費、廣度深度兼具的渠道布局以及品牌定義品類，在小家電企業的估值基礎上可以給予合理溢價，墻開和照明則很容易被歸納到地產后周期行業。需要注意的是，一方面LED 照明兼替換型和裝飾型產品，且空間前景巨大，另一方面其與現有渠道有較強的協同性，甚至擁有與歐普相比更具廣度的渠道布局，應給予相應溢價。