伊利股份：原奶上漲 乳業龍頭優勢凸顯 擴張份額

    原奶上漲周期延續，明年奶價預計維持高位

    今年原奶上漲周期延續，三季度加速上漲，季末同比增速超過7%。近來的奶價上漲是13-15 年那輪乳業大周期后新的一輪明顯上漲，具體原因如下：

    1. 成乳牛存欄持續下降。我們認為主要由13 年奶價大幅上漲后供給過剩導致。

    2. 環保政策嚴格，大量牧場停辦或需搬遷。

    3. 中美爭端造成苜蓿草等牧業飼料原料的關稅提高，間接推動生鮮乳價格上漲。

    我們認為明年奶價應維持高位、溫和上漲，漲幅低于今年，預計為4-5%左右，原因如下：

    1. 根據《中國奶業質量報告2019》，我們推測如今行業存欄已經有企穩回升的的趨勢，同時明年新建牧場相繼投產。同時我們也觀察到部分地區的養殖利潤在回升，會吸引牧場擴群和新建牧場。

    2. 13-14 年奶價上漲，供給端有口蹄疫的問題，對應本輪奶價上漲供給端的限制是環保因素，環保因素正在邊際緩解。

    3. 13-14 年奶價高峰還有海外共振的因素，新西蘭大旱導致國際大包粉價格上漲，替代品價格上升，推動國內生鮮乳價格上漲。因而這輪生乳價格難以沖擊上輪高點

    4. 苜蓿草等飼料關稅已經暫時恢復正常。

    龍頭乳企平滑波動，加速行業集中度提升

    龍頭乳企在原奶價格上漲階段優勢凸顯，有能力維持毛利率穩定，并擴大份額。龍頭乳企能夠通過產品結構升級、減少銷售費用投放以及潛在的提價來消化毛利率的壓力。2013 年奶價上升時期，伊利在許多產品線采取了漲價的措施，保證了2013 年公司毛銷差的相對穩定，而在14 年奶價回落后，公司并未同幅度調整價格，毛銷差大增。綜合我們對明年奶價的判斷，我們認為伊利股份毛利率在明年有能力維持相對穩定，甚至有一定上升可能。