航空機場行業：立春時猶寒 暖風不再遠

    事項：

    各機場公司陸續披露2021年年報預告。各航司及樞紐機場整體仍呈現虧損態勢，虧損幅度相比2020年持平或略有擴大，其中2021 年四季度因疫情影響，客流處于低位，各航空公司、機場公司收入端依然存在明顯壓力，且油價上行抬升航空公司營業成本，四季度各公司業績情況相比2020 年未有明顯改善，仍處于低谷期。

    評論：

    各上市航空公司，機場公司陸續披露2021 年年報預告各上市航空公司、機場公司陸續披露2021 年年報預告，因疫情影響持續，各航司及樞紐機場整體仍呈現虧損態勢，虧損幅度相比2020 年持平或略有擴大，其中2021 年四季度因疫情影響，客流處于低位，各公司收入端仍處在明顯壓力，且油價上行抬升航空公司營業成本，四季度各公司業績情況相比2020 年同期并未有明顯改善，仍處于低谷期。

    疫情連續散發仍是阻礙航空機場客流復蘇的階段性決定因素2021 年十一假期以來，我國各地零散疫情并未間斷，在各地嚴格的防疫政策下，居民出行受到相當的限制，民航客流低位徘徊，即便是2022 年春運出行政策相比2021 年顯著放寬，但北京、杭州、深圳、上海等地散發疫情仍導致春節客流相比2019 年有明顯差距。

    疫情壓力下客流承壓，業績仍處低谷

    航空板塊：

    2021 年全年民航旅客運輸量4.4 億人次，同比增5.5%，相比2019 年下降33.2%。三大航全年旅客周轉量、旅客運輸量相比疫情前仍分別有50%左右和接近40%的降幅，客座率相比疫情前降幅仍在10%以上，春秋吉祥旅客周轉量及旅客運輸量相比疫情同樣存在缺口，客座率降幅接近10%。

    四季度民航客流因疫情持續再度下滑，旅客量約8750 萬人次，同比下降36.2%，相比2019 年下降46.3%，三大航旅客周轉量及旅客運輸量相比疫情前分別下降六成左右和五成左右，客座率降幅超過15%，春秋吉祥旅客周轉量及旅客運輸量相比疫情前分別下降近三成和兩成左右，客座率下降10%左右。

    業績方面：三大航業績預告歸母凈利潤中值虧損幅度相比2021 年略有加大，其中國航、南航、東航分別虧損157.5 億、120.5 億、122.5 億，相比2020 年虧損幅度加大13.41 億、12.08 億、4.15 億。第四季度國航、南航、東航分別虧損54.28億、59.31 億、40.88 億，相比2020 年同期虧損幅度加大11.31 億、25.52 億、13.58 億。

    民營航空公司中春秋實現小幅盈利，吉祥、華夏錄得虧損，春秋、吉祥、華夏業績預告中值分別盈利0.44 億，虧損3.75億、虧損0.87 億，業績相比2020 年分別提升6.32 億、提升0.99 億、下降7.00 億。第四季度華夏航空小幅盈利，春秋吉祥均錄得虧損，春秋、吉祥、華夏單四季度業績預告中值分別虧損1.15 億、虧損3.25 億、盈利0.44 億，相比2020年同期分別提升3.24 億、下降3.31 億、下降3.98 億。

    從客運運營數據來看，2021 年四季度各航司業務量明顯不及2020 年同期，但在油價明顯上漲的情況下，各航司業績并未大幅走弱，我們認為收益管理強度的提升是核心因素，各航司運價水平同比2020 年應有顯著改善。綜合考慮油價匯率等因素，我們認為三大航中國航、東航業績基本符合預期，南航不及預期，民營航司中春秋航空略超預期，吉祥航空基本符合預期

    投資建議：繼續行業性推薦航空、機場板塊

    航空板塊：看好防疫政策松動后的供需全面反轉，推薦三大航、春秋，吉祥民航上一輪周期高點在2010 年達到頂峰，此后伴隨著宏觀經濟增速逐年小幅降低，民航理論需求同樣小幅降速，而行業供給每年保持10%左右的增速，雖然表觀來看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票價單邊下跌足以說明民航真實的供需關系并不理想，業績尚可維持的因素主要為2014 年起的油價大幅下挫及2017 年底起的時刻收緊及票價改革。周期性行業很難自發形成行業性的供給收縮，而本輪疫情雖然帶來連續兩年的行業性巨額虧損，但在另一層面上確實強制打壓了行業參與者的擴張沖動，或許可以這樣講，沒有本輪疫情，便不會在短時間內出現航空股的大周期。

    疫情之下，民航運輸飛機增速連續兩年保持低位，且在疫情防控政策延續的當下，短期內民航運營表現仍存在不確定性，行業供給增長仍將維持低位，理論需求的不斷上行為周期反轉帶來了先決條件，一旦防疫政策全面松動，國門重啟解決結構性問題時，供需將全面反轉，高客座率、連續票價改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激票價大幅上行，民航將迎來高景氣區間。

    我們不否認民航短期景氣度仍可能受到散發疫情擾動，但疫情徹底消退后行業景氣度高度值得期待。我們認為本次供需反轉帶來的景氣是行業性的，大小航司將全面受益，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

    機場板塊：看好國門放開后樞紐機場的業績修復，推薦上海機場、白云機場全球疫情有朝一日終將結束，國門終將開啟。我國經濟仍將持續對外開放，且伴隨著居民收入增長，民航潛在需求也將持續提升，一旦國門重啟，樞紐機場客流量將恢復并超過疫情前水平。

    機場業績核心驅動力仍來自于免稅租金。樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優質的消費場景并未因疫情而有本質的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來在下一次機場免稅渠道經營權的爭奪中機場或具備更強的議價權。我們認為未來免稅招標時量的邏輯或強于扣點，但不改變機場方仍可獲取高額租金的結論。

    當前樞紐機場因國際客減量業績承壓，而一旦國門開放，機場業績將大幅改善。機場的估值體系已經逐步過渡至消費股，在免稅消費的驅動邏輯下很難再回到2017 年以前的公用事業股估值體系，繼續看好樞紐機場長期投資價值，推薦上海機場、白云機場。

    風險提示

    1、宏觀經濟波動；2、疫情反復；3、油價匯率劇烈波動；4、安全事故

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