復合調味品行業：口味融合下的調味新趨勢

    投資要點：

    復合調味品未來10年空間達4000億，量價齊升驅動行業擴容復合調味品行業空間廣、增速高，量價齊升驅動行業快速擴容。復合調味品行業當前正處在發展階段，競爭格局相對分散。短期來看行業空間廣闊，各細分賽道機會眾多，業內公司搶占增量空間，行業集中度難以快速提高。

    中長期，行業中具有先發優勢的頭部公司未來有望保持領先地位。復合調味品在餐飲和消費端完成對傳統單一調味品的迭代后，預計在未來10年將擁有當前市場近2.7倍的市場空間，規模達4000億元，CAGR為10.54%。

    需求端：餐飲+零售，雙輪驅動復合調味品需求提升零售端：消費升級趨勢下，消費者對調味品需求從價格導向轉向口味和功能導向，助推復合調味料取代傳統單一調味品。對標美日，預計未來滲透度將達到60%，零售端有近2.3倍市場空間。餐飲端：餐飲連鎖化趨勢推動餐飲行業改革，而復合調味品是后廚優化、口味標準化的解決方案。2020年我國餐飲連鎖率為15%，較美日近50%的餐飲連鎖率，未來復調料在餐飲端有3.3倍市場空間。

    供給端：大平臺、大單品、供應鏈三類公司各有優劣平臺類公司：傳統調味品龍頭發展而來的平臺類公司具有強供應鏈管理和完善的銷售渠道兩大優勢，但在產品的推新能力和運營模式中存在短板。

    大單品模式：大單品起家的公司擁有較強的產品力，以及深耕復調料多年帶來的研發積累。但推進全國化布局和品類擴容后，異地市場開拓能力存疑。供應鏈模式：深度綁定餐飲渠道使公司可餐飲端的品牌優勢為上游產品免去品牌打造和消費者認知的過程，并有效增強消費者對比同質化產品時的競爭力。然而，下游餐飲渠道營收波動也影響公司營收穩定性。

    投資建議

    復合調味品行業正經歷高速擴張階段，C端群體消費習慣逐漸培育成型，B端成本壓力和餐飲連鎖化趨勢推動需求提升，我們看好復調料行業前景，給予“強于大市”評級。行業內細分領域龍頭公司具有品牌、規模、研發、渠道等優勢，我們重點推薦依托B端向C端發力的行業龍頭頤海國際以及涉及上游重要原材料的安琪酵母，同時建議關注海天味業和天味食品。

    風險提示

    食品安全的風險，新品孵化不及預期的風險，行業增長不及預期的風險，原料成本上行的風險，行業競爭加劇，龍頭集中度提升不及預期的風險。