煤炭行業：環比改善持續 四季度盈利有望維持高位

    前三季度行業利潤總額同比降幅收窄至30%，噸煤利潤較上半年略有回升。截至2020 年9 月底，行業利潤總額累計同比下跌30.1%，較6 月底降幅收窄1.1pct。

    截至2020 年9 月底，全行業噸煤利潤55 元/噸，較6 月底提升1 元/噸，較去年同期下降24 元/噸。我們認為，Q3 動力煤價格回升拉動噸煤盈利修復，Q4 盈利有望繼續走高。

    前三季度樣本公司歸母凈利同比下滑近15%，Q3 環比增長近20%。從36 家樣本公司數據加總看，2020 前三季度主要上市公司營業收入/成本同比分別變動-1.1%/+2.1%，收入下降而成本上升，毛利率同比降低2.4pct。歸母凈利潤合計達727 億元，同比-14.5%。剔除電力及運輸板塊占比較大的中國神華，歸母凈利潤合計達392 億元，同比-18.4%。Q3 單季，樣本公司營業收入/成本環比分別變動+0.9%/-1.7%，收入上升而成本下降，毛利率環比提升1.9pct。歸母凈利潤合計達287 億元，環比+19.4%，剔除中國神華后歸母凈利潤合計達158 億元，環比+19.8%，環比顯著改善。從煤種看，除焦煤公司盈利環比下滑外，動力煤、無煙煤及焦炭公司均環比顯著改善。

    ROE 持續下滑，資本開支增速加快，去杠桿任重道遠。截至2020 年9 月，全行業債務規?？偭?.6 萬億元，同比減少557 億元，資產負債率64.87%，同比上升0.12pct。36 家樣本公司算術平均資產負債率54.1%，同比上升1.38pct，且分化嚴重，行業去杠桿依然任重道遠。2020 前三季度樣本公司ROE 水平繼續下滑，按照前三季度年化，2020 年樣本公司ROE 水平僅為5.1%（2019 年ROE為8.4%）。資本開支方面，截至2020 年9 月底，資本開支合計540 億元，同比增加44 億元，疫情過后企業投資逐漸恢復，預計四季度項目建設進度將繼續提速。

    煤價展望：預計動力煤全年中樞550-560 元，焦煤價格高位企穩。動力煤方面，全年煤價震蕩上行，9 月中旬同比增速轉正，10 月中旬價格創年內新高，預計Q4 煤價仍有望高位震蕩，全年均價或在550-560 元/噸，較2019 年小幅下滑5%。

    展望2021 年，內蒙反腐影響減弱，在建產能逐步投產，供給格局較今年略有寬松，預計煤價中樞將繼續小幅下移。焦煤方面，受國內供給剛性及進口限制雙重影響，價格有望維持高位震蕩。

    投資策略：業績韌性較強，估值仍待修復。煤炭企業三季報業績整體穩健，環比持續改善，疫情過后企業盈利韌性凸顯。而目前板塊估值依然處于歷史底部，亟待修復。我們認為，短期受限制澳洲煤炭進口以及國內下游需求強勁影響，焦煤焦炭基本面持續向好，建議關注業績穩健，短期有望受益焦煤焦炭價格上漲，長期業績有望持續增長的彈性品種：淮北礦業、金能科技。同時，在業績穩健以及分紅意愿不斷加強的背景下，煤炭企業向公用事業價值重估可期，建議長期關注業績穩健的低估值高分紅龍頭中國神華、陜西煤業。

    風險提示：下游復工持續推遲、焦化去產能及進口煤限制政策執行低于預期。