環保行業跟蹤周報：水污染治理從關注“老大難”到“提質增效” 固廢板塊提分紅+供熱IDC拓展提ROE

重點推薦：瀚藍環境，綠色動力，永興股份，光大環境，粵海投資，美?？萍?，宇通重工，景津裝備，新奧能源，昆侖能源，三峰環境，興蓉環境，洪城環境，中國水務，偉明環保，九豐能源，龍凈環保，高能環境，金宏氣體，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，金科環境，英科再生，路德環境，盛劍科技，華特氣體，仕凈科技。

建議關注：聯泰環保，軍信股份，旺能環境，綠色動力環保，北控水務集團，武漢控股，碧水源，海螺創業，重慶水務，凱美特氣。

政策跟蹤：七部門印發《美麗河湖保護與建設行動方案（2025—2027 年）》，從關注“老大難”到“提質增效”。方案錨定三個時間節點目標要求：到2027 年，美麗河湖建成率達到40%左右；到2030 年，美麗河湖建設取得明顯成效；到2035 年，美麗河湖基本建成。方案中共明確19 項措施。2015 年4 月出臺的“水十條”重點解決攻堅克難過程中的 “老大難”問題，本次方案重點是在提質增效上下功夫，解決的不僅僅是水污染治理，更多的還有水資源的保障、水生態的修復等問題。

行業觀點：【垃圾焚燒】資本開支下降提分紅驗證，供熱&IDC 等提質增效促ROE和估值雙升！固廢重點邏輯在于：一是資本開支下降，自由現金流大幅改善，分紅提升！二是，行業成熟期提質增效！1）自由現金流增厚提分紅：行業步入成熟期，資本開支下降，板塊自由現金流于23 年轉正，24 年持續增厚。政策要求推進垃圾處理計量收費，促商業模式C 端理順，改善現金流。提分紅兌現：【軍信股份】24年現金派息5.07 億元（同比+37%），每股派息維持0.9 元，分紅比例94.59%（同比+22.78pct），股息率4.3%；【綠色動力】24 年現金派息4.18 億元（同比+100%），分紅比例71.45%（同比+38.23pct），遠超分紅承諾底線，24 年A 股股息率4.2%，港股股息率7.3%；【瀚藍環境】24 年分紅預案擬派息6.52 億元（同比+67%），分紅比例39.20%（同比+11.83pct），股息率3.3%；【永興股份】24 年現金派息5.40億元（同比+15%），分紅比例65.81%（同比+2.12pct），股息率3.8%；【光大環境】24 年派息14.13 億港元（同比+5%），分紅比例41.84%（同比+11.33pct），24 年股息率6.0%。2）降本增效提ROE：成熟期資產不擴張，固廢企業通過降本、供熱、IDC 合作等方式提質增效，帶來ROE 提升！如綠色動力25Q1 歸母凈利潤同增33%超預期，供熱量同增97%，25Q1 加權ROE 同增0.51pct 至2.27%。垃圾焚燒+IDC為行業拓展新趨勢，垃圾發電優勢在于：清潔高效、穩定性、經濟性、分布近城市中心；三種模式：純供能模式/供能+機柜租賃/供能+算力租賃模式下，2000 噸/日匹配20MW 數據中心，盈利增量彈性為26%/66%/817%，綜合ROE 由12%提至16%/15%/18%；合作潛力：滿足區位（京津冀、長三角、粵港澳、長沙）和規模（1000噸/日及以上）要求占總運營規模的比例：永興97%、軍信85%、旺能51%、綠動49%、偉明46%、瀚藍45%（并購粵豐后）。（估值日期2025/5/26）?！舅畡者\營】業績穩健增長+高分紅，水價改革重塑成長與估值。2024 年剔除一次性收益影響后板塊業績穩健增長，經營性現金流上行，資本開支下行。廣州提價落實、深圳跟進，有望帶動新一輪水價改革。價格改革不僅是彈性、重塑成長+估值！水的重點在于水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球范式的持續增長，如美國水業業績10 年復增10%，伴隨同樣確定的紅利增長?！皬姆烙娇沙掷m增長”帶來估值提升空間2～3 倍。重點推薦：【粵海投資】稀缺對港供水資產，能高頻調價，歷史年化漲幅2%且現金流優質，剝離粵海置地盈利修復，預計對應25 年股息率6.7%，對應25 年PE9.7 倍?！九d蓉環境】掌握成都優質水務資產，項目投運+污水提價兌現，長期自由現金流增厚空間大，對應25 年PE 9.9 倍?！竞槌黔h境】自來水盈利承壓，具備調價基礎有待推進，高分紅兼具穩健增長，承諾21-26 年50%+分紅，對應25 年股息率5.1%，PE 9.7 倍。建議關注：【聯泰環?！繃鴥任鬯幚眍I域的優秀民營企業之一，深耕長沙、汕頭等區域市場，具備區域領先優勢，2024年信用減值損失/歸母凈利潤為-47%，受益于化債盈利修復彈性大。（估值日期：2025/5/26）

行業跟蹤：1）環衛裝備：2025M1-4 新能源滲透率同增6.14pct 至14.55%。25M1-4 環衛車銷量24542 輛（同比-0.2%），其中新能源3570 輛（同比+73%），盈峰環境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為34%/15%/8%。2）生物柴油：生柴價格持平，地溝油價格微漲，利潤倒掛。2025/5/16-2025/5/22 生柴均價7700 元/噸(周環比持平)，地溝油均價6080 元/噸(周環比+1.0%)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利-190 元/噸（周環比-14.4%）。3）鋰電回收：金屬價格漲跌互現&折扣系數下滑，盈利略有下滑。截至2025/5/23，三元黑粉折扣系數周環比下滑0.3pct，鋰/鈷/鎳系數分別為75.3%/75.3%/75.3%。截至2025/5/23，碳酸鋰6.30 萬（周環比-2.3%），金屬鈷23.80 萬（周環比-2.5%），金屬鎳12.44 萬（周環比-1.5%）。根據模型測算單噸廢料毛利-0.70 萬（周環比+0.016 萬）。

風險提示：政策推廣不及預期，財政支出低于預期，行業競爭加劇。

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轉自東吳證券股份有限公司 研究員：袁理/陳孜文