黃金珠寶行業2024年及2025一季度財報總結：加速向產品驅動轉型增長 門店層面更重視單店效益

事項：

近期，主要的黃金珠寶上市公司已公布2024 年年報及2025 年一季報，整體在金價持續上漲的背景下呈現一定的分化趨勢及如下特征：

國信零售觀點：行業層面來看，2024 年金價持續新高對消費端的一定抑制，但進入2025 年，在旺季消費需求提升，金價對消費心理沖擊趨緩，以及品類結構變化下觸底反彈，2025 年一季度黃金珠寶社零實現6.9%的增長。但由于板塊上市企業在品類結構，渠道擴張模式等方面存在一定差別，面對高位金價及消費偏好變化所受的影響也有所不一，因此上市企業的業績端出現較為明顯的分化。

1）產品層面：一方面在金價中長期上行預期下，進一步強化保值增值屬性，反而利好終端銷售。另一方面消費者對于設計屬性的追求也會進一步增強，倒逼企業由傳統渠道擴張增長轉向產品驅動，品牌運營能力和差異化產品設計成為重點建設方向。

2）渠道方面：過去一年行業以門店戰略收縮為主，尤其是加盟門店，受制于需求景氣度減弱及加盟商主動退出等。但同時企業均強化了自營門店的運營或對現有門店進行形象升級、產品布局調整等，順應消費者更重視品牌及購物體驗的趨勢。

短期來看，隨著二季度行業進入低基數，2024 年4-6 月金銀珠寶社零增速分別為-0.1%/-11%/-3.7%。加之在消費者對于黃金品類保值增值的印象加深以及企業自身產品創新迭代下，行業有望迎來持續改善。中長期來看，在行業渠道擴張紅利逐步減弱下，企業競爭將加速轉向產品力及品牌運營力的驅動階段。

我們建議關注兩個投資方向：1）行業數據改善下的低估值修復，同時產品創新及門店運營優化同步推進的傳統黃金珠寶龍頭，如周大福、菜百股份、周大生、老鳳祥等； 2）定位細分賽道，在前期以差異化品牌/產品定位布局，并建立消費者心智的企業，通過線上線下結合的新消費經營杠桿，實現持續爆發式增長。同時其增速在當前消費行業下具備較大稀缺性，如老鋪黃金、潮宏基等。

評論：

行業觸底反彈但企業加速分化，金價高增及消費偏好變化成為影響因素

從行業表現來看：行業基本面在2025 年一季度實現反彈2024 年金銀珠寶社零總額實現3299.8 億元，同比3.1%，其中自2024 年二季度開始持續處于下行趨勢中。

但進入2025 年，黃金珠寶行業整體增速在旺季消費需求提升，金價對消費心理沖擊趨緩，以及品類結構變化下觸底反彈，2025 年一季度黃金珠寶社零增速實現6.9%的增長。

從上市企業角度來看：一季度以來企業業績分化有所加速

A 股市場，主營黃金珠寶品牌零售的企業主要包括老鳳祥、菜百股份、潮宏基、周大生、曼卡龍等；港股市場主要包括老鋪黃金、周大福、六福集團、周生生等。各大品牌在黃金品類結構，渠道擴張模式上存在一定差別，而受金價高增及消費偏好變化等因素影響，上市企業的業績端出現較為明顯的分化。

從A 股企業情況來看，雖然各企業在去年受行業整體影響均有不同程度承壓，但在今年一季度行業回暖趨勢下，分化趨勢卻更加明顯。

具體來看，我們認為業績的分化主要體現以下幾個維度：

1）定位細分賽道，前期以差異化品牌/產品定位布局，并建立了品牌心智的企業，在高金價的背景下反而取得了較高的增長表現。

如潮宏基2025 年一季度公司加大強設計屬性的首飾產品布局及門店形象設計，收入取得25.36%增長至22.52 億元，歸母凈利潤增長44.38%至1.89 億元。潮宏基品牌定位“年輕人的東方時尚”，通過非遺創新和流行IP 打造差異化產品大類。旗下梵華、臻金臻鉆等古法金產品受到消費者青睞，門店打造潮宏基移動博物館概念新一代門店形象，進一步強化了潮宏基“年輕、東方時尚”的品牌印記。

曼卡龍2025 年一季度收入增長42.87%至7.14 億元，歸母凈利潤增長33.52%至0.43 億元。該品牌圍繞“都市時尚女性”的定位進行產品開發，重視產品的原創態度和時尚設計，且融合東方美學設計。全渠道品牌運營能力較強，2024 年電商（線上業務）營業收入12.93 億元，較去年同期增長40.76%，占總收入的比重達到54.83%。

此外，老鋪黃金作為高端古法黃金代表，2024 年收入及歸母凈利潤更是分別取得168%/254%的增長。該品牌結合優質工藝下的差異化古法金產品，突顯自身價值感，吸引了一批原本高奢珠寶品牌客群，以及同時追求保值+品牌調性的消費人群。

2）以傳統克重黃金為主、前期加盟渠道擴張較快的企業，2024 年以來的業績有所承壓。

與之相對的，傳統克重黃金產品為主的品牌，在前期金價高位抑制終端需求的背景下，經營壓力仍有所延續，同時前期加盟門店擴張下規模體量已經較大，短期轉型效果也需要一定時間體現，因此業績短期仍有所承壓。如老鳳祥2024 年營收567.93 億元，同比-20.5%，歸母凈利潤19.5 億元，同比-11.95%。2025 年一季度營收175.21 億元，同比-31.64%，歸母凈利潤6.13 億元，同比-23.55%。周大生2024 年營收138.91億元，同比-14.73%，歸母凈利潤10.1 億元，同比-23.25%。2025 年一季度營收26.73 億元，同比-47.28%，歸母凈利潤2.52 億元，同比-26.12%。

下文我們將進一步總結分析以上傳統珠寶品牌和新興個性化品牌業績分化的原因和特征：

特征一：金價高增影響消費心理，時尚屬性更強的一口價產品性價比有所凸顯黃金珠寶飾品存在兩種定價方式：1）克重+工本費的方式，一般毛利率較低，且克重部分隨當天金價實時調價，與金價密切掛鉤。2）一口價定價，毛利率相對較高，一般在40%左右，普遍一年調價2-3 次，而非隨著金價實時波動。

2024 年以來，上金所現貨黃金價格漲幅超過65%，終端零售金價超過1000 元/克。在此情況下，消費者對于克重產品的漲價感知較為明顯，抑制了消費需求。據世界黃金協會統計，2025 年一季度中國黃金首飾消費量同比下降32%?；仡櫄v史數據也可以看到，金價高漲幅抑制黃金首飾消費量。如2019 年上金所現貨黃金價格漲幅18.63%，黃金首飾消費量下降8.16%；2024 年金價漲幅27.39%，黃金首飾消費量下降24.69%。

而對于一口價的產品而言，一般滯后于金價上漲，消費者感知并不明顯，反而在金價快速上漲階段凸顯了性價比優勢，折算后單克重的價格與純克重黃金的價差縮小，且產品設計屬性更強。中國黃金協會在一季度的統計中也提到，受高金價抑制，黃金首飾消費需求持續疲軟，古法金、硬足金和小克重金飾更為緊俏，黃金與其他材質結合的產品也頗受年輕消費者喜愛。

如以周大福數據為，其2025 財年上半年（2024 年4 月-9 月）中國（不含港澳臺）市場營業額同比-18.8%，但定價黃金產品逆勢增長，占黃金首飾產品零售值的比重達到14.2%，同比增長一倍多。且后續繼續維持強勁表現，2025 年一季度定價產品零售值占比從去年同期的9.4%占比提升至25.6%。

特征二：消費偏好變遷，更注重產品設計或敘事帶來的情感表達

黃金首飾的消費客群中，年輕消費者（18-34 歲）占比提升。據世界黃金協會數據，2024 年中國18 至34歲的消費者貢獻了超過三分之一的金飾零售額。且硬足金等產品主要由年輕消費者貢獻，該類產品設計新穎、單價低、輕量化的特性吸引了年輕消費群體。熱門的古法金，年輕消費者也貢獻了38%的份額，僅次于中年群體（35-55 歲）40%的份額。

年輕消費者的增長，也對產品設計或者情感表達提出了更高的要求，具體體現在對于產品風格、精準工藝的要求等。據世界黃金協會統計分析，阻礙年輕消費者購買黃金的因素中，“不適合我的風格”、“我找不到喜歡的產品”排名靠前。

當前銷售較好的一口價產品均有明確的設計風格，讓消費者形成較強的品牌印記，不再流于“喜慶”、“愛情”、“花草樹木”等普適性的表達。如老鋪黃金旗下的“金剛杵”系列借鑒佛教法器的文化概念和符合，主打非遺古法工藝，元素偏向中式歷史美學。潮宏基“臻金·梵華”系列設計靈感源于乾隆皇帝御用宮殿梵華樓，寓心境恬淡、內觀自性之意?；ńz系列強調東方女性力量，是持續向上的東方美和蓬勃的生命力。

而傳統克重黃金產品受制于低毛利率（一般在10%左右），對于工藝的投入或者設計元素的投入一般較少，難以適應年輕消費者需求。當前主流的古法或者硬足金產品以一口價定價居多，側面也佐證了這一點。據世界黃金協會數據，2024 年中國普貨黃金的人群消費結構中，18-35 歲的貢獻比例最低。

特征三：門店戰略調整，強化直營及門店運營

回顧黃金珠寶企業2024 年以來的門店拓展情況，傳統加盟模式的企業以門店收縮為主。其中老鳳祥2024年營銷網點達到5838 家，全年減少156 家。周大生2024 年累計凈減少門店98 家，2025 年一季度凈減少177 家，期末門店總數4831 家。

但另一方面，各家企業均強化了自營門店的拓展，意在強化品牌建設及優化門店服務，以提升消費者體驗。

周大生自營門店2025 年一季度末396 家，凈增加43 家；老鳳祥2024 年自營門店凈開10 家。其他本身以自營為主的企業均實現凈開店，菜百股份2024 年新開直營連鎖門店20 家，期末門店達到100 家。老鋪黃金2024 年新增門店7 家。

此外，各公司均對門店進行形象升級，包括門店外觀、店內裝修、產品布局等。如周大福中國（不含港澳臺）市場2025 財年新形象門店數量達到5 家，開業前幾個月實現了高于同店平均水平的表現。店鋪以“周大福紅”為主色調，加強了門店的空間感。潮宏基升級終端門店形象和用戶體驗，打造潮宏基移動博物館概念新一代門店形象，進一步強化了潮宏基“年輕、東方時尚”的品牌印記。

投資建議：

短期來看，隨著二季度行業進入低基數，2024 年4-6 月金銀珠寶社零增速分別為-0.1%/-11%/-3.7%。加之在消費者對于黃金品類保值增值的印象加深以及企業自身產品創新迭代下，行業有望迎來持續改善。中長期來看，在行業渠道擴張紅利逐步減弱下，企業競爭將加速轉向產品力及品牌運營力的驅動階段。

我們建議關注兩個投資方向：1）行業數據改善下的低估值修復，同時產品創新及門店運營優化同步推進的傳統黃金珠寶龍頭，如周大福、菜百股份、周大生、老鳳祥等； 2）定位細分賽道，在前期以差異化品牌/產品定位布局，并建立消費者心智的企業，通過線上線下結合的新消費經營杠桿，實現持續爆發式增長。同時其增速在當前消費行業下具備較大稀缺性，如老鋪黃金、潮宏基等。

風險提示：

消費景氣度不及預期；金價大幅波動；市場競爭環境惡化；加盟商經營管理不善。

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轉自國信證券股份有限公司 研究員：張峻豪/柳旭/孫喬容若