建材洞察系列之二：水泥盈利延續改善 格局正逐步優化

水泥盈利：中樞或高于上年，受益內需政策加碼。2024年9月以來長三角等地水泥大幅提價，疊加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企業盈利顯著改善。步入2025年，盡管一二月淡季價格回落，但受益煤價持續下行，2025Q1水泥盈利延續改善。同時，二三月長三角重新開啟多輪水泥提價，3月全國散裝P.O42.5水泥市場價環比增11元/噸，同比增32元/噸。從需求看，年初以來水泥處于弱復蘇狀態，1-2月全國產量同比降5.7%，其中基建需求好于房建。供給方面，在中央明確反內卷要求下，頭部企業積極引領行業協同，2025Q1錯峰生產天數增加、庫存顯著低于上年同期，為行業提價奠定基礎。維持此前年度策略觀點，預計2025年水泥盈利中樞高于2024年，因煤價下行釋放一定利潤，且水泥價格有望保持堅挺，意味著行業已階段性走出盈利底部，而價格彈性需要觀察行業錯峰減產力度，重點觀察華東市場。4月美國宣布實施“對等關稅”，預計國內內需政策有望加碼，促進基建需求改善。

行業前景：去產能與提集中度，關注超產治理進展。隨著國內城鎮化進程放緩，水泥需求下行成為共識。參考海外發展經驗，2005-2009年美國水泥產量累計下滑36%，1996-2010年日本水泥產量累計下滑48%，2020-2024年我國水泥產量累計下滑23%，短期需求或承壓。供給端，2024年國內熟料產能利用率53%，且需求下行將導致產能矛盾加大，利用率低意味著價格缺乏持續漲價或維持高位的能力。未來行業重返供需平衡，一是借助政策加速低端產能出清、提高產能利用率，二是行業加速整合并購、提高集中度。當前政策包括節能降碳、超產治理、碳交易等，后續跟蹤產能出清進展。其中超產治理是2025年重點，企業面臨“要不要補”與“怎么補”，產能出清程度取決于產量控制方式、超產比例、產能利用率、環保等級等。最樂觀情形下測算行業有望淘汰5億噸產能，當然實際情況將低于測算，因若不嚴格控制日產，產能利用率低的地區可能未出現超產等情況。目前已有部分存量項目開展置換。節能降碳方面，政策要求到2025年底建材行業能效在基準水平以下的產能完成技術改造或淘汰退出，部分小產線或退出市場。碳交易方面，水泥2025年底將完成首次履約，政策影響相對溫和，2027年配額總量逐步收緊后影響將更加明顯。除了政策去產能，整合并購亦是行業趨勢，2024年底以來冀東水泥陸續收購雙鴨山水泥、恒威水泥。目前全國水泥市場集中度不高，TOP10熟料產能集中度僅55%。若未來行業加速整合并購、集中度明顯提升，參考東北/新疆/西藏市場，水泥價格將重新恢復一定彈性。

投資視角：低估值與高分紅，水泥防御價值凸顯。水泥行業為典型的周期性行業，股價核心驅動因素在于水泥價格，二者長期走勢高度一致，其次在于政策與市場風格。后續內需政策有望加碼，對水泥板塊形成利好；同時低估值提供安全墊，截至2025/4/12，海螺水泥與華新水泥PB分別僅0.7與1.0倍?？紤]海螺明顯優于行業的盈利能力、以及充足在手現金（2024年末貨幣現金702億元），華新水泥擁有盈利較好且加速布局的海外資產、骨料利潤貢獻已超三成且盈利接近底部，估值下行空間或有限。另一方面，近年企業分紅意愿明顯提升。海螺水泥提出2025-2027年每年現金分紅與股份回購合計不低于歸母凈利潤50%；塔牌、上峰亦給出未來三年分紅指引與最低分紅金額。

水泥盈利：中樞或高于上年，受益內需政策加碼。2024年9月以來長三角等地水泥大幅提價，疊加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企業盈利顯著改善。步入2025年，盡管一二月淡季價格回落，但受益煤價持續下行，2025Q1水泥盈利延續改善。同時，二三月長三角重新開啟多輪水泥提價，3月全國散裝P.O42.5水泥市場價環比增11元/噸，同比增32元/噸。從需求看，年初以來水泥處于弱復蘇狀態，1-2月全國產量同比降5.7%，其中基建需求好于房建。供給方面，在中央明確反內卷要求下，頭部企業積極引領行業協同，2025Q1錯峰生產天數增加、庫存顯著低于上年同期，為行業提價奠定基礎。維持此前年度策略觀點，預計2025年水泥盈利中樞高于2024年，因煤價下行釋放一定利潤，且水泥價格有望保持堅挺，意味著行業已階段性走出盈利底部，而價格彈性需要觀察行業錯峰減產力度，重點觀察華東市場。4月美國宣布實施“對等關稅”，預計國內內需政策有望加碼，促進基建需求改善。

行業前景：去產能與提集中度，關注超產治理進展。隨著國內城鎮化進程放緩，水泥需求下行成為共識。參考海外發展經驗，2005-2009年美國水泥產量累計下滑36%，1996-2010年日本水泥產量累計下滑48%，2020-2024年我國水泥產量累計下滑23%，短期需求或承壓。供給端，2024年國內熟料產能利用率53%，且需求下行將導致產能矛盾加大，利用率低意味著價格缺乏持續漲價或維持高位的能力。未來行業重返供需平衡，一是借助政策加速低端產能出清、提高產能利用率，二是行業加速整合并購、提高集中度。當前政策包括節能降碳、超產治理、碳交易等，后續跟蹤產能出清進展。其中超產治理是2025年重點，企業面臨“要不要補”與“怎么補”，產能出清程度取決于產量控制方式、超產比例、產能利用率、環保等級等。最樂觀情形下測算行業有望淘汰5億噸產能，當然實際情況將低于測算，因若不嚴格控制日產，產能利用率低的地區可能未出現超產等情況。目前已有部分存量項目開展置換。節能降碳方面，政策要求到2025年底建材行業能效在基準水平以下的產能完成技術改造或淘汰退出，部分小產線或退出市場。碳交易方面，水泥2025年底將完成首次履約，政策影響相對溫和，2027年配額總量逐步收緊后影響將更加明顯。除了政策去產能，整合并購亦是行業趨勢，2024年底以來冀東水泥陸續收購雙鴨山水泥、恒威水泥。目前全國水泥市場集中度不高，TOP10熟料產能集中度僅55%。若未來行業加速整合并購、集中度明顯提升，參考東北/新疆/西藏市場，水泥價格將重新恢復一定彈性。

投資視角：低估值與高分紅，水泥防御價值凸顯。水泥行業為典型的周期性行業，股價核心驅動因素在于水泥價格，二者長期走勢高度一致，其次在于政策與市場風格。后續內需政策有望加碼，對水泥板塊形成利好；同時低估值提供安全墊，截至2025/4/12，海螺水泥與華新水泥PB分別僅0.7與1.0倍?？紤]海螺明顯優于行業的盈利能力、以及充足在手現金（2024年末貨幣現金702億元），華新水泥擁有盈利較好且加速布局的海外資產、骨料利潤貢獻已超三成且盈利接近底部，估值下行空間或有限。另一方面，近年企業分紅意愿明顯提升。海螺水泥提出2025-2027年每年現金分紅與股份回購合計不低于歸母凈利潤50%；塔牌、上峰亦給出未來三年分紅指引與最低分紅金額。

投資建議：第一，水泥行業基本來自內需，隨著國內經濟穩增長訴求提升，后續基建與地產支持政策有望加碼；第二，中央明確反內卷要求下，頭部企業積極引導行業加大協同，疊加煤炭成本下行，全年水泥盈利中樞有望高于2024年，業績修復確定性較大；第三，水泥行業供給側正逐步優化，2025年超產治理、節能降碳等政策將推動落后低端產能出清；第四，估值水平低，且近年水泥企業現金分紅比例普通提升，股息率具備一定吸引力，在當前市場環境下防御配置價值凸顯。綜上建議關注海螺水泥、華新水泥、華潤建材科技、塔牌集團、上峰水泥、天山股份、冀東水泥等。

風險提示：1）需求端，政策出臺、地產修復或基建表現低于預期的風險：若后續國內穩增長政策未及時出臺，地產銷售持續下滑，基建實物需求走弱，將導致水泥行業需求進一步承壓。2）供給端，行業協同生產落實不到位，導致價格下行的風險：當前水泥價格維穩，主要依靠頭部企業引領行業協同生產，若后續水泥企業過度追求銷量與份額、破壞行業協同效應，將導致行業重新回歸無序競爭、價格面臨下行壓力。3）供給端，水泥落后產能出清、行業整合并購進展低于預期的風險。當前水泥超產治理、節能降碳正在推進，但實際落地中面臨著監管困難等問題，行業收并購也面臨著買賣雙方定價分歧問題，可能導致行業產能出清或是收并購進展較慢。4）成本端，煤炭占水泥企業成本比重較大，若后續煤炭價格上漲，將制約水泥企業利潤率修復。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自平安證券股份有限公司 研究員：鄭南宏/楊侃