寵物食品行業深度：從零食到主糧 從代工依賴到海內外均衡發展

海外業務：國內龍頭以零食OEM/ODM 為主，營收增長受到海外庫存影響呈現周期性波動，毛利率受匯率影響較大。A 股寵物食品上市企業如中寵、佩蒂、乖寶等利用本地的供應鏈優勢，憑借寵物零食代工起家，零食占比均超50%，尤其在海外業務板塊，零食品類占據絕對優勢。長期代工過程中，頭部企業紛紛在海外布局產能以降低生產成本和躲避關稅，并積累了大量生產經驗和技術，為自有品牌業務的拓展打下基礎。

2020Q2-2022H1 海外處于補庫階段，各公司海外業務增長較快；2022H2-2023H1 海外市場去庫造成各公司海外營收增長承壓。毛利率方面，中寵、路斯受人民幣影響較為明顯，佩蒂主要受原材料價格和較集中的客戶結構等影響，乖寶自有品牌的高溢價拉動整體毛利率穩中有升。

國內寵物食品行業現狀與趨勢：國內寵物行業從爆發期切換至平穩增長期，演繹國產替代邏輯和市場集中度提升邏輯。我國寵物滲透率經歷了城鎮化時期的快速提升，目前增速相對平穩，疊加專業飼養率提升和結構升級，寵物食品市場規模穩步擴容。2020 年開始，市場集中度開始緩慢提升，國產品牌表現亮眼。但眾多國產新興品牌高度依賴代工，后續品牌淘汰與收購將有利于市場集中度的提升。

國內業務：龍頭企業進入主糧產能快速擴張期，代工和自有品牌共同消化，并逐步向自有品牌為主過渡，長期利潤率存在翻倍空間。無論從毛利率和市場空間角度，主糧業務相較于零食都占優，中寵/佩蒂/乖寶近年來快速擴充主糧產能，在建項目全部投產后預計達23.1/12.3/30.5 萬噸，其中高品質干糧和濕糧是布局重點，新西蘭產能預計將持續為高端產品線賦能。中寵和佩蒂產能提升速度快于自有品牌主糧業務發展速度，前期將通過代工方式實現產能消化。以美國成熟的寵食企業為參照，國內頭部企業毛利率的合理區間為40%-50%，凈利潤水平在15-20%，當前水平下利潤率提升空間充足。此外，向東南亞及俄羅斯等市場拓展將為自有品牌體量增長提供可觀的邊際增量。

投資建議：海外代工業務方面，2023H2 開始海外客戶的庫存逐步見底，補庫存的需求將持續拉動OEM/ODM 業務營收的反彈，預計將持續至2024H1 末。中寵、佩蒂境外業務占比較高，業績彈性強。自有品牌和主糧業務方面，乖寶大力布局國內的時間點較早從而有先發優勢，增長較為穩健。中寵和佩蒂大幅擴張主糧產能，其中新西蘭的產能有利于高端品牌的打造。從短期海外訂單的恢復情況來看，預計佩蒂股份、中寵股份將釋放較強的業績彈性；從中長期視角，中寵股份、乖寶寵物、佩蒂股份的自有品牌和主糧業務將持續支撐公司的業績增長。

風險提示：海外訂單恢復不及預期，匯率波動，自有品牌建設不及預期，市場競爭加劇。

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轉自東北證券股份有限公司 研究員：李強/闞磊