造紙輕工行業周報：國牌床墊龍頭持續發力渠道擴張&改革 蓄勢待發

我們認為，我國床墊行業集中度仍相對較低，目前國牌床墊龍頭通過渠道的擴張與改革持續搶占市場，尤其是線下傳統渠道的快速占點、電商等新渠道的緊密布局，有望在消費逐步復蘇的市場環境中，彰顯自身較強的渠道競爭力。

我國床墊市場格局分散，集中度相對較低。根據東方財富網百家號援引前瞻產業研究院數據，按出貨量計算，2020 年中國床墊企業中，慕思、喜臨門、顧家家居、夢百合四大床墊市場龍頭企業的市場占比分別為4%、4%、4%和1%，CR4 為13%。根據FurnitureToday 數據，2020 年絲漣、泰普爾、席夢思、舒達市占率分別為14.7%、12.3%、9.7%和8.7%，CR4 達到45.4%，與美國市場相比，中國床墊市場格局仍處于較為分散的狀態，集中度存在較大提升空間。

從美國床墊銷售來看，渠道布局對企業營收增速影響較大。以泰普爾絲漣為例，在零售方面： 2016-2018 由于和Mattress Firm 關系惡化，營收不增反降，2019年3 家零售合作的擴張，帶動營收上升明顯；直銷方面：2017-2021 年直銷渠道占比不斷擴大。泰普爾絲漣2016 年推出相對低端產品線Cocoon by Sealy，2019 年收購Sleep Outfitters，2021 年收購Dreams。截止至2021 年，泰普爾絲漣在世界各地擁有超過650 家自營零售店。我們認為，公司需要重視銷售渠道的培育和擴張以占據更大的市場份額，同時加大對直銷渠道等新型增長點的布局與投入。

近年來，國牌龍頭床墊品牌紛紛在渠道、產品、品牌力建設等方面發力，尤其是渠道端，龍頭逆勢擴張、變革創新，加快搶占市場的腳步。

1）傳統線下渠道加速建設。在部分客觀經營環境的影響下，近年來中小企業由于銷量下降，無力承擔經營成本而被迫關店，同時龍頭企業加速線下門店擴張步伐，如2022 年末顧家家居、喜臨門、夢百合門店數量分別為6743 家、5273家與1453 家，較2021 年末分別凈增長287 家、778 家與232 家，均維持較高增速，將有望帶動龍頭國牌床墊市場份額進一步集中；

 2）新興渠道的快速發展是順應市場的變化，也是龍頭企業領先搶占新成長曲線的重要抓手。我國床墊企業銷售渠道主要包括線下門店銷售、線上電商平臺、廠家直接銷售等方式，其中線下門店分為代理商代銷與公司直營兩類，廠家直接銷售的直供模式則主要面向酒店客戶、定制家具企業等重點客戶。我們認為，床墊屬于低頻高價的消費品，產品價值含量相對較高，且注重使用體驗感，因此消費者往往更加偏好前往門店進行選購，線下銷售渠道一直以來占據主流地位，但隨著家具消費主力軍逐步向年輕一代轉移，線上消費習慣影響逐步加深，電商平臺的曝光有助于加速觸達潛在消費者，提升宣傳效果。同時，線上電商與線下門店定位差異化，電商平臺產品以低單價的薄墊為主，與線下渠道的核心產品存在一定區隔。

以喜臨門和慕思為例，2022 年喜臨門經銷店、線上銷售、大宗業務收入占比分別為46.67%、34.23%、19.10%，分別同比-5.03pct、+19.88pct、-14.85pct；2022 年慕思經銷、直營、直供、電商與其他渠道收入占比分別為66.93%、5.12%、13.44%、13.73%、0.78%，分別同比-1.60pct、-1.74pct、+3.15pct、+0.04pct、+0.14pct。

風險提示：渠道擴張不及預期，終端需求不及預期，終端價格競爭加劇。

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轉自海通證券股份有限公司 研究員：郭慶龍/呂科佳