環保及公用事業行業智慧能源系列專題報告(二)：“煤炭+硅料”成本雙優化 “火轉綠”標的確定性增強

本篇報告分析了能源結構轉型的背景下，煤炭、硅料成本下行推進火電轉綠電企業價值修復的底層邏輯。新能源裝機提升帶來供需不平衡問題，火電的“壓艙石”作用更加凸顯，“火轉綠”公司彈性充足。此外，隨著中國特色估值體系的重塑，承擔能源保供重任的低估值火電央企價值有待修復。

電力行業復盤：2022 年水電上半場出力，火電下半場救急，新能源裝機持續提升。上半年來水充沛，水電發電量高增長，下半年旺季來水偏枯，火電發電量占比提升。下半年硅料組件價格上行，光伏裝機增速環比有所放緩，但全年依然維持高增長，風電全年裝機增量有所下滑。俄烏沖突下，海外能源價格提升，國內煤價維持高位運行。

火電全年展望：“缺限電”再發生，火電“壓艙石”作用凸顯。近年新能源發電裝機保持高增長，發電量占比也快速提升。但由于風光發力時間和用電負荷之間存在不匹配問題，無法滿足高峰期用電需求，并且風光資源分布不均，導致2022 年部分地區再次出現停限電問題，且南方部分地區停限電問題在2023 年有所加劇?；痣娮鳛榭煞€定出力且可調節電源，在從基荷電源向主要調節電源轉型的過程中，“壓艙石”作用凸顯?；痣婌`活性改造效果和成本方面均有明顯優勢，是保障電力系統安全和新能源消納的最佳選擇。

中國特色估值體系下，火電央企價值修復空間大。在傳統的考核制體系下，央企對于成長性和盈利質量的重視程度不足。電力行業中央國企占比大，目前估值普遍處于低位，且子版塊中火電估值明顯低于行業平均水平。為重塑央國企價值，國資委提出四大路徑，并聚焦“一利五率”優化國企考核體系。

火電央企承擔著能源保供的重任，估值修復空間較大。

“煤炭+硅料”成本雙優化，“火轉綠”標的今年增長確定性強。1）煤價：

2022 年煤價維持高位，火電企業利潤紛紛受損，發電意愿不高。國家不斷出臺穩定煤價措施，2023 年長協煤參考價比2022 年下降了25 元，且三個100%的政策將進一步保證長協煤的供應和價格穩定，全年火電的煤價成本相較去年有明顯的修復預期。2）硅料：2022 年硅料價格高企，全行業光伏新增裝機增速有所下滑。11 月開始硅料價格進入下行通道，且我國多晶硅產能即將快速釋放，有望進一步降低成本。此外，第一批可再生能源補貼核查落地，欠補問題有望解決，綠電運營商裝機意愿有望提升，綠電交易市場逐漸完善，綠電交易量將持續擴大。3）“風光水火儲”協同大勢所趨：“火電轉綠電”

不僅能減少碳排放，推動“雙碳”目標實現，還能節約煤炭消耗，減少企業因用煤成本過高造成的虧損。風光發電需要火電提供輔助服務，火電企業有成熟的電網消納渠道，且能夠利用現有的火電裝機進行調峰，可以減少清潔能源消納的電網建設和儲能投資成本。此外，火電央企現金流充沛，融資成本相對較低，在煤價和硅價的雙重成本優化下，成長確定性強。

投資建議：在重塑央國企估值體系的發展邏輯下，承擔能源保供重任的火電央企價值修復空間較大。煤價、硅料價格下行疊加市場化交易占比提升有望推動火電企業盈利改善。建議關注風光裝機增速領先的華能國際等。

風險提示：電煤長協保供政策的執行力度不及預期、火電靈活性改造裝機增速不及預期、經濟增速下滑導致終端用電需求疲軟等。

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轉自招商證券股份有限公司 研究員：宋盈盈