玻璃行業跟蹤報告之三：浮法玻璃：沒有一個春天不會到來

引言：我們在策略報告《站在新一輪周期的起點——非金屬建材行業2023 年投資策略》中，旗幟鮮明地看好2023 年地產竣工環節復蘇，并上調行業評級至“買入”。本篇報告，我們將著重論述新一輪周期下浮法玻璃的彈性；并測算不同情境下，23 年玻璃行業供需平衡表。

需求側：前期積壓需求有望充分釋放

新開工—竣工傳導鏈條受阻，玻璃需求積壓待放：玻璃是與地產竣工深度綁定的品種，亦是觀察地產施工強度和竣工進度的重要前置指標。2019-2022 年，商品房住宅新開工面積年均14.2 億平，竣工面積年均僅6.7 億平，意味著未來竣工需求依然相對旺盛。地產新開工-竣工傳導有3 年左右的時滯，數據擬合顯示2022年竣工需求有較大空間，但由于國內疫情反復、地產商主體信用風險暴露，導致竣工需求未如期釋放；隨著地產政策轉暖，“保交付”持續推進，我們判斷2023年竣工環節有較大彈性，進而有望釋放玻璃積壓的需求。

供給側：冷修已加速，供需缺口有望進一步拉大

在需求疲弱、成本高企的背景下，玻璃行業已在虧損邊緣。自22 年7 月以來，隨著玻璃基本面和預期持續走弱，產線冷修節奏提速。據隆眾資訊統計，7-12月合計冷修32 條產線，合計日熔量達到2 萬噸，產能凈減少1.3 萬t/d（冷修-復產-新點火），占在產產能的8%。施工淡季疊加春節假期，23Q1 的企業經營壓力仍然較大，或可看到更多產線進入冷修。

高庫存消化關鍵在于需求的釋放和預期，無需過度擔憂。以2020H1 疫情期間生產企業“天量”庫存消化為例，一旦需求啟動，將有力刺激下游貿易商或加工廠的拿貨情緒，從而短期帶來庫存的快速轉移。當前產業庫存同樣主要集中在生產企業，如若后續需求能如期釋放，則有望復制20 年情景。

供需缺口催生短期投資機會，企業中長期邏輯更具看點

供需平衡測算：23 年大概率偏緊。對于周期品而言，階段性供需失衡導致的價格上行會帶來相關企業盈利及估值的彈性。據近年數據回測，竣工與玻璃需求的相關性系數約為0.98，若23 年竣工面積回歸至10.7 億平（相較于21 年復合增速2.7%），則玻璃需求或達10.5 億重箱。中性假設下（23 年冷修不加速，但復產率低），則供給端有4 千萬重箱缺口（已含庫存）。從現有的新開工竣工缺口觀察，玻璃需求或不僅限于前述判斷。

“新玻璃”業績貢獻將不可忽視。隨著玻璃企業新業務及產能持續落地，其“新玻璃”業務的貢獻已無法忽視。如旗濱集團在光伏玻璃、電子玻璃等領域拓展，若其光伏玻璃產能全面投產，則相關業務收入貢獻有望達21 年收入比重的68%；如南玻A 在光伏壓延、高純晶硅業務布局相關規劃產能滿產后收入可達其21 年收入比重的169%；如金晶科技加碼光伏玻璃、TCO 玻璃業務等。雖然“新玻璃”最終產品的競爭力及利潤貢獻仍需時間驗證，但我們相信在23 年有望見到曙光。

推薦：旗濱集團、南玻A；建議關注：金晶科技。

風險分析：浮法玻璃價格回升不及預期；原燃材料成本壓力提升；企業新業務拓展不及預期。

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轉自機構：光大證券股份有限公司 研究員：孫偉風/馮孟乾