五糧液：二次創業成果顯著 濃香龍頭增長穩健

    千元價格帶快速擴容，高端白酒有望延續量價齊升。我們測算20 年高端白酒收入同比增長14.5%至1450 億元，在白酒行業中規模占比持續提升。2016-20 年高端白酒收入CAGR 為26.0%，遠超行業整體。我們認為隨著消費升級和高凈值人群持續增長，同時受益于龍頭挺價，高端白酒有望量價齊升，預計未來五年收入CAGR 為15-20%。

    子行業寡頭格局穩定，龍頭提價抬升盈利空間。高端白酒寡頭格局，我們預計20 年CR3 逾90%，茅臺龍頭地位穩固，市占率接近60%，五糧液、老窖份額分別約30.4%、7.6%。子行業品牌壁壘高企，五屆評酒會鑄就“茅五瀘”

    品牌高度，歷史積淀培育消費者心智。19 年以來國窖1573 五次上調出廠價，普五升級換代，八代出廠價提升100 元/瓶，我們認為近期五糧液通過提升團購份額間接提價，茅臺則通過非標產品提價和直營比例提升，高端白酒龍頭直接或間接提價抬升盈利空間。

    濃香酒龍頭地位穩固，十四五目標千億收入可期。公司著力打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”產品體系。20 年公司實現收入/歸母凈利潤分別為573.21/199.55 億元，同比+14.4%/+14.7%，十三五圓滿收官。21Q1 實現收入/歸母凈利潤分別為243.25/93.24 億元，同比+20.2%/+21.0%。目前八代普五批價在千元左右，我們認為隨著控量挺價、產品結構高端化和團購渠道的著力發展，十四五末公司目標收入翻番千億可期。

    數字化營銷奠定控盤分利基礎，二次創業渠道改革成果顯著。公司著力數字化體系升級，層層掃碼跟進實時動銷，改革后渠道透明度達到89.6%。“二次創業”成果顯著，我們認為從推進“百城千縣萬店”終端建設到經銷商考核標準細化，渠道精細化管理持續推進。此外，公司推進營銷組織結構變革，原七大營銷中心升級為21 個營銷戰區、60 個細分營銷基地。公司目前擁有經銷商1961 個，專賣店1600 余家。20 年成立新零售管理公司，積極推動線上渠道精準營銷，滿足消費者個性化需求，線上銷售額同比+49.8%至43.51億元。

    推進產品結構高端化，系列酒調整效果明顯。公司進軍超高端價格帶，推出501 五糧液“明池/清池釀造”收藏級白酒，未來將推進高端場所陳列。20 年9 月推出經典五糧液，打造“十年精陳”品質新高度，21 年擬推出經典20/30/50，進一步豐富超高端產品布局。公司梳理冗余雜牌，著力提升品牌辨識度，20 年清理清退12 種品牌的577 款系列酒產品，產品條碼數較18 年減少84%。品牌瘦身初見成效，20 年系列酒收入同比+9.8%至83.73 億元（vs 19 年中低價位酒-12.3%），21 年公司系列酒目標銷售超百億元，十四五末力爭突破200 億元。

    控量挺價進軍千元價格帶，發力團購結構性提價。19 年普五升級換代，噸價邁上新臺階（同比+42.1%），20 年持續增長（同比+16.8%）。我們認為隨著傳統經銷商渠道控量，團購配額（999 元）與高價位非標酒打款增長，結構性提價有望推升盈利空間。20 年公司發力團購渠道，聚焦消費意見領袖培育、團購企業節慶接待用酒和團購企業的內購會展開系列配套動作。此外，公司為企業團購客戶提供增值服務，配套開發高端封藏定制酒、高端個性化產品。21 年針對三公消費推出小五糧團購產品，填補原有價格帶空白。公司預計21 年八代五糧液團購占比將達35%。