曲美家居：海內外業務復蘇 業績拐點向上

    公司發布2020 年年報及2021 年一季報：20A 實現營收42.79 億元（-0.01%），歸母凈利潤1.04 億元（+26.41%），扣非歸母凈利潤0.95 億元（+38.12%）；其中，20Q4實現營收13.77億元（+8.46%），歸母凈利潤0.73 億元（+3468.04%）,扣非歸母凈利潤0.55 億元（去年同期-0.06 億元）。21Q1實現收入11.49億元，同比19/20年分別增長14.33%/36.89%，歸母凈利潤0.61 億元（同比19 年增長420.60%、20 年同期為-0.34 億元），扣非歸母凈利潤0.50 億元（同比19 年增長2379.38%、20 年同期為-0.35億元）。

    海外業務受益地產高景氣、國內業務轉型初具成效回顧20年全年業績，分業務來看：（1）海外業務：疫情之下寬松貨幣政策催化海外地產高景氣，公司海外業務20H2同比、環比齊向上。Stressless/IMG/Svane全年實現收入18.66/ 4.68/1.99億元，同比-0.91%/ 17.44%/18.00%，對應毛利率分別為43.61%/ 44.89%/ 23.90%；其中20H2 Stressless/IMG/Svane分別實現收入10.40/2.71/1.22 億元，同比+14.12%/32.42%/31.66%，對應毛利率分別為50.84%/48.37%/24.71%。（2）國內業務：“三新轉型”初具成效、積極推動經銷渠道轉型、家裝+大宗布局初步完成，國內曲美業務實現收入16.39 億元（-3.96%）,毛利率37.03%；其中20H2實現收入9.71億元（-0.1%），毛利率38.13%，業績環比改善。分渠道來看，（1）線下零售：全年實現收入39.64億元（+0.84%），毛利率43.39%。其中經銷店收入37.49億元（+0.81%），毛利率42.59%；直營店收入2.15億元（+1.48%），毛利率57.42%。（2）大宗業務：全年實現收入0.95億元（-11.64%），毛利率57.88%。（3）線上銷售：全年實現收入0.56 億元（-12.23%），毛利率44.95%。

    海外業務持續復蘇、國內大宗+家裝放量，業績拐點顯現海外地產熱潮不減、家居需求景氣延續，在21Q1 疫情影響尚未完全消退的情況下海外業務依舊表現靚麗，預計伴隨海外供應鏈完全恢復、下游需求持續復蘇，海外業務將維持高增。國內方面，大宗業務客戶開拓順利，依托全品類優勢卡位公租房、人才房等差異化賽道，20年全年接單2億+，交付約3000萬，預計21年大宗業務將步入放量期。此外，家裝業務獨立品牌“管家裝”渠道建設初步完成，21年有望新增150+家經銷家裝門店貢獻增量?；仡?1Q1業績表現，海內外業務雙增帶來業績拐點的邏輯初步兌現，報告期內實現收入11.49億元(+36.89%)、凈利潤達歷史最高點0.61 億元（往年最高點為18Q1 的0.28 億元、去年同期凈利潤為-0.34億元）。

    財務費用持續壓縮，利潤有望增厚

    2020 年內公司通過定向增發6.5 億元、引入戰略投資者等措施有效降低有息負債規模，截止至2020年底公司短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款分別為0.58、9.19、7.74億元，同比+1.51、-6.37、-0.40億元，對應全年利息支出2.61億元，同比減少0.32億元。預計2021年公司將持續壓縮有息負債規模，減少財務費用支出增厚利潤。

    費用把控良好，盈利能力改善

    20 年公司實現毛利率43.41%（-0.18pct)，實現凈利率2.80%（+0.52pct), 主要系銷售費用和管理費用同比減少，收到政府補助增加所致；21Q1公司實現毛利率43.66%，同比19/20年分別-3.05pct/-1.01pct，實現凈利率5.34%，同比19/20年分別+4.17pct/+9.37pct，主要系本期公司國內B2B 工程業務和家裝公司渠道業務快速增長，以及海外Ekrone受益于內部改革成效及全球市場景氣度提升，營業收入和訂單額快速增長，凈利潤大幅增加所致。20 年公司期間費用率為39.62%（-1.45pct)，其中銷售費用率23.09%（-1.68pct)，管理費用率10.47%（-0.42pct)，財務費用率6.06%（+0.66pct)，主要系外幣匯率變動導致匯兌收益減少所致。21Q1 公司期間費用率為37.48%（-4.62pct)，其中銷售費用率24.32%（-2.98pct)，管理費用率6.91%（-3.13pct），財務費用率4.69%（+1.80pct）。

    盈利預測及估值

    公司海內外業務齊放量，盈利改善逐漸兌現，預計2021-2023 年公司實現營收49.62 /60.02 /70.71 億元，同增15.97%/ 20.97%/ 17.81%；歸母凈利潤3.53/5.22/7.07億元，同增239.67%/ 47.91%/ 35.58%，對應PE分別為16.61X/ 11.23X/8.28X，給予買入評級。

    風險提示：海外疫情反復、國內新業務拓展不及預期