五洲特紙：食品白卡龍頭王者 高性價比產能蓄勢待發

    食品白卡龍頭王者，上市開啟新征程。五洲特紙成立于2008 年，主要從事特種紙的生產銷售，業務包括食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙和轉印紙，其中食品包裝紙2019 年收入占比超過60%，為公司核心業務。公司歷史經營穩健，2020 年收入、歸母凈利潤分別為26.35/3.46 億元，四年CAGR12.59/35.25%，毛利率處于同業較高水平，費用控制較好，資產周轉率高，ROE 優于同業。

    2020 年11 月，公司在上交所上市，未來產能有望加速擴張，開啟發展新征程。

    中國特種紙行業快速成長，重要性逐步提升。2019 年全球特種紙市場容量約為2503 萬噸，2024 年將達到2802 萬噸，CAGR 達2.28%。據FMI 預測，到2027 年，亞太地區特種紙產量CAGR 為6.7%，增速位居第一。2019 年我國特種紙產量380 萬噸，九年CAGR 達8.66%，占我國紙及紙板總產量的比例從1.94%提升至3.53%；占全球特種紙市場容量的15.18%，與2017 年相比提高2.56pct，特種紙行業在國內及全球市場的重要性逐步提升。

    特種紙細分領域增速分化，優質賽道空間廣闊。1）食品包裝紙：我們估算2019年行業規模約為150 萬噸，CR4 約為54%。預計禁塑令下以紙代塑將拉動食品包裝紙需求，以外賣領域為例，通過我們測算，預計2025 年食品包裝紙替代需求約為213 萬噸，空間廣闊；2）格拉辛紙：2018 年我國格拉辛紙產量30.2萬噸，七年CAGR 達到75%，行業基本產能基本由五家企業掌控，集中度高。

    預計未來快遞業務的進一步增長以及人均標簽用量的持續提升，將帶動行業快速增長；3）熱轉印紙：2018 年我國熱轉印紙產量19.2 萬噸，七年CAGR 達到9.6%，預計數碼印刷在印染領域滲透率提升將帶來行業規模的快速增長。

    高性價比產能持續投放，規?？焖偬嵘?。截至2021 年3 月，公司已經擁有84.7萬噸造紙產能，其中（1）公司特種紙業務：食品包裝紙28 萬噸、格拉辛紙21 萬噸、轉印紙5 萬噸和描圖紙0.7 萬噸。（2）大宗紙業務：公司已經具有雙膠紙產能 30 萬噸。預計2021 年底公司還將投產50 萬噸食品包裝紙產能，屆時將擁有超過130 萬噸產能。由于公司多通過采購高性價比紙機并自行技改的方式投產新產能，相較外購新紙機并委托外部公司調試的方式，公司的投產方式對后續技改團隊有一定要求，但投產成本具有明顯優勢，根據我們測算，公司江西基地新投產能ROIC 高于30%，投資回報處于較高水平，未來盈利能力有望提升。