順鑫農業：業績短期波動較大 白酒競爭力依舊

    事件：2019 年公司實現營業收入149 億元，同比增長23.4%，歸母凈利潤8.09 億元，同比增長8.73%，每股收益1.09 元，同比增長8.72%；2020年一季度實現營業收入55.24 億元，同比增長15.93%，歸母凈利潤3.53億元，同比下降17.64%。

    年報和一季報收入符合預期，利潤低于預期。分業務看，2019 年白酒收入102.89 億元，同比增長10.91%，銷量71.76 萬噸，同比增長15.56%，北京市場微增，外阜市場實現雙位數增長，白酒增速放緩主要是2018 年快速增長基數較高，且公司完成百億目標后（過億市場超過22 個），更加注重市場渠道體系和產品結構的調整，母公司報表預收款54.87 億元，同比增長17.53%，占白酒收入比例達53%，創歷史新高，反映終端需求和潛在增長能力依舊較強；我們預計白酒凈利潤12 億元左右，凈利率約12%，與去年同期持平。肉類加工33.7 億元，同比增長42.28%，預計屠宰業務約虧損幾千萬元，考慮種豬業務整體肉制品盈利幾千萬元；房地產收入8.73億元，同比大幅增長500.97%，主要是地產業務開始確認收入，凈利潤虧損3.39 億元，同比虧損面擴大主要是計提資產減值損失1.09 億。我們預計20Q1 白酒收入同比個位數下降，母公司預收賬款為36.58 億元，環比下降33.33%，同比下降10.47%，對應白酒凈利潤同比下降25%左右，主要是北京地區受疫情管控嚴格，盒裝酒等高端產品受影響較大所致；房地產業務預計虧損3 千萬元左右。

    毛利率下降明顯，期間費用率下行。2019 年公司毛利率36.2%，同比下降3.76pct，其中白酒業務毛利率48.08%，同比下降1.54pct，主要一是包裝材料和人工成本上升明顯，二是白牛二低端產品在阜外市場放量所致。

    2019 年公司期間費用率16.19%，同比下降0.89pct，銷售費用率9.6%，同比下降0.54pct，管理費用率5.75%，同比基本持平，財務費用率0.84%，同比下降0.35pct；凈利率5.49%，同比下降0.54pct。20Q1 公司毛利率為28.44%，同比大幅下降9.94pct，主要是受疫情影響白酒產品結構下移所致；期間費用率為11.69%，同比下降3.38pct，其中銷售費用率6.57%，同比下降2.87pct，管理費用率3.74%，同比下降1.18pct，財務費用率1.38%，同比提高0.67pct。2019 年和20Q1 經營性凈現金流分別為13.05、-8.58 億元，同比下降58.92%、462.80%，主要是白酒預收賬款下降所致。

    牛欄山剛需屬性較強，疫情將加速品牌集中進程。短期來看，牛欄山春節消費占比較低，疫情對其影響較小，3 月開始復工后動銷恢復較快，商超需求增長彌補部分餐飲場景缺失銷量，核心產品提價效應有望在二季度開始逐步體現，我們預計全年白酒收入仍有望實現穩健增長。長期來看，目前牛欄山市占率約10%，疫情將加快淘汰中小品牌，龍頭充分受益；目前產品結構升級逐步進行，未來20-50 元價位產品是重點發展方向，公司深度打造1+4+N 樣板市場，規?；痉缎掷m顯現。隨著公司海南項目和下坡屯項目逐漸確認收入，公司主業愈加清晰，我們預計業績彈性有望得到充分體現，繼續看好牛欄山中長期發展潛力。