家家悅：內生外延并舉 業績快速增長

    扣非后歸母凈利潤快速增長，維持“買入”評級公司2019 年/2020Q1 扣非后歸母凈利潤同比分別增長14.6%/31.0%，年報披露擬每10 股派現5 元，公司業績增長符合預期。同店增長、門店擴張、外延并購共同驅動2019 年公司業績增長；疫情影響下，生鮮超市防御性凸顯，我們估算2020Q1 公司同店增速進一步提升；長期看，生鮮超市仍有望持續替換傳統農貿市場消費，公司跨區域擴張仍有空間。

    2019 年業績穩健增長，疫情影響下2020Q1 業績高增長2019 年， 公司實現營收/ 歸母凈利潤/ 扣非后歸母凈利潤分別為152.64/4.58/4.37 億元，同比分別增長19.9%/6.4%/14.6%，整體保持穩健增長態勢。2020Q1，受新冠疫情及CPI 同比居于高位影響，生鮮超市及社區便利店銷售額快速增長，公司實現營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤分別為52.87/1.76/1.73 億元，同比分別增長39.0%/24.9%/31.0%。

    2019 年同店表現亮眼，2020Q1 同店增速進一步提升公司同店保持快速增長，2019 年公司整體同店增長5.78%，其中大賣場、綜合超市業態分別增長5.93%、6.24%。2020Q1 公司門店擴張保持穩健、但收入增長大幅提速，我們估算同店增長貢獻進一步提升。公司會員消費增長穩健，2019 年會員數量增長23.7%，會員客流量增長11.5%，會員客單價增長4.0%。盈利能力方面公司表現穩定，2019 年毛利率、期間費用率分別為21.85%/17.88%，同比增長0.08/0.04pct，2020Q1 毛利率、期間費用率分別為21.43%/16.80%，同比下降0.35/0.19pct。

    持續推進門店擴張，物流供應鏈優勢凸顯

    公司在山東省內、省外均推動門店擴張。2019 年公司將河北家家悅、山東華潤并表，期末門店凈增51 家，達到783 家（其中新增門店80 家，閉店29 家），此外公司2019 年改造優化門店150 多家。2020Q1 渠道繼續外延擴張，新增門店45 家（其中并表31 家），閉店3 家。公司持續優化物流供應鏈建設，煙臺臨港綜合物流園、張家口綜合產業園一期、濟南萊蕪生鮮加工物流中心已部分投入使用，青島維客物流中心完成整合升級。

    生鮮超市龍頭，必選消費防御性強，維持“買入”評級公司短期受益于疫情影響，預計2020 年保持快速增長，長期看持續受益于生鮮消費渠道升級?？紤]到并購資產整合對短期業績略有影響，下調2020-2021 年業績預測，預計公司2020-2022 年歸母凈利潤分別為5.57/6.66/7.68 億元（2020-2021 年預測前值為5.87/6.97 億元），參考超市行業可比公司2020 年平均27 倍PE，考慮到公司生鮮占比高，更受益于消費升級，且疫情影響之下防御性凸顯，2020-2021 年業績或持續優于大部分可選消費公司，給予公司2020 年38-40 倍PE，對應目標價34.96-36.80 元/股，維持“買入”評級。