電力行業FY24&25Q1業績總結：北方火電釋放彈性 水電業績穩健增長

本報告導讀：

北方火電業績高增，水電盈利穩定性增強，綠電業績承壓，核電電價影響行業利潤。

投資要點：

投資建議：維持公用事業行業“增持”評級。推薦標的：火電彈性（華電國際、皖能電力、大唐發電、華能國際）；水火并濟（國電電力）；新能源（三峽能源、龍源電力、福能股份）；水電（長江電力、華能水電、川投能源）；核電（中國核電，中國廣核）。

火電：成本端改善明顯，北方火電業績高增。25Q1 全國性火電公司盈利仍保持增長，但地方性火電公司出現一定程度分化，北方火電廠盈利增速整體優于南方電廠。截至23Q1、24Q1、25Q1 末火電樣本公司PE 中位數分別為15.7、12.9、10.4 倍，PE 估值持續降低。

我們認為火電公司估值回落主要由于市場對于后續火電盈利改善持續性存疑以及火電板塊市場關注度有所降低。25Q1 受暖冬等因素影響，火電公司電量普遍大幅下滑，我們預計25Q2 電量增速邊際改善后，火電公司25Q2 業績有望持續修復。

水電：業績穩定性增強，估值穩健。水電樣本公司25Q1 盈利維持了23Q1 以來的高增速，業績穩定性較好（25Q1 業績增速中位數26%），主要由于25Q1 水電電量受蓄能影響較大，蓄水及調度持續優化帶來發電量上行。23Q1、24Q1、25Q1 末水電樣本公司PE 中位數分別為16.7、18.8、18.1 倍，PE 估值先升后降，但業績穩定上行且分紅提升的龍頭公司估值持續改善。2024 年主汛期受厄爾尼諾影響，來水情況較好帶來電量的較高基數，而隨著氣候進入拉尼娜周期，2025 年主汛期的來水情況有待觀察。

綠電風況電價雙重影響業績承壓，核電電價影響行業盈利。2024 年、25Q1 綠電公司歸母凈利增速中位數分別為-12%、-4%，綠電運營仍受到電價下滑、風況不佳等影響，行業整體處于增收不增利的狀態。

2025 年考慮風電利用小時恢復，部分非經事項消失，預計各綠電公司業績將有所修復，根據Wind 一致預期，2025 綠電公司歸母凈利增速中位數約12%左右。綠電企業自2022 年以來，行業估值整體不斷下修；港股公司大唐新能源PE 估值基本處于6x 及以下水平。年度來看，核電行業主要的兩家上市公司中國廣核和中國核電表現略有差異。中國核電因為會計政策變化，增值稅返還需繳納所得稅，以及中核匯能股比攤薄、福清核電小修等影響，24 年盈利大幅下滑。

中國廣核24 年雖然因為防城港4 號機組投運帶來增量電量，但市場化交易部分的電價下滑，盈利僅微增。25Q1 以來，由于平均市場化電價有所下降使得售電業務毛利有所下降。

風險因素：用電需求不及預期，風光消納問題超預期，煤炭價格超預期，市場電價低于預期等。

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轉自國泰海通證券股份有限公司 研究員：吳杰/傅逸帆/孫輝賢