醫藥行業2025年展望：乘風而起 開啟創新增長新周期

2024 年回顧：截至2024 年12 月9 日，MSCI 中國醫藥指數/恒生生物科技指數年內分別下跌16%/10%，分別跑輸MSCI 中國指數（上漲16%）/恒生指數（上漲20%）。盡管醫藥指數年末較年初仍呈下跌態勢，但下半年表現較上半年有所好轉。目前MSCI 中國醫藥指數前瞻市盈率為23x，較過去5 年均值低1.0 個標準差。在所有的子板塊中，表現最好的板塊為醫藥流通及創新藥兩個板塊，YTD 分別錄得14.4%及13.6%的板塊漲幅；表現最差的板塊為連鎖藥店、互聯網醫療及醫療服務，YTD 分別錄得29.8%、18.1%及14.0%的板塊跌幅。

2025 年展望：隨著反腐影響的逐步消退、集采風險對大品種藥品的基本出清、國家政策對于發展創新藥創新器械的明確支持、數個國產重磅創新藥物（包括國產ADC、GLP-1、自免藥物）預計于2024 年底/2025 年陸續獲批，以及多款中國創新藥接連實現出海授權，我們認為2025 年醫藥行業基本面有望進一步提升，板塊情緒有望進一步上漲，疊加醫藥板塊整體低估值水平，我們對2025 年醫藥板塊整體呈樂觀態度，重申看好創新藥、創新高值耗材的觀點。此外，我們也認為CXO 或具備短期反彈機會。具體來說，我們對各板塊的看法如下：

創新藥：看好研發能力強、核心產品商業化潛力大、出海前景光明、短期有重磅創新藥物獲批銷售和重點研發管線數據讀出的生物科技企業或龍頭創新藥企，建議關注科倫博泰、康諾亞、康方生物、和黃醫藥、百濟神州、恒瑞醫藥。

醫療器械：看好創新高值耗材、醫療設備板塊。其中高值耗材股價彈性更高，2025 年業績增速有望在今年業績低基數的基礎上實現復蘇，醫療設備2025 年則有望充分享受設備更新政策落地帶來的增量需求。建議關注歸創通橋、愛康醫療、邁瑞醫療。

CXO：隨著海外降息推進及融資逐步復蘇，新簽訂單有望更多地轉化為CXO 公司的收入，提升CXO 公司2025 年業績。生物安全法案更新版本或放松對藥明系的限制，且立法時間線往后推移，盡管未來立法仍存不確定性，我們認為生物安全法案短期利空暫時出盡，已反映至CXO 行業近幾日股票反彈中。未來在中美地緣政治震蕩下，CXO 板塊或具備短期反彈機會。建議關注藥明康德、康龍化成、藥明合聯、藥明生物。

醫藥流通&中藥：當前醫藥流通及中藥板塊龍頭股息率仍具吸引力，隨著國企改革持續深化，相關國企龍頭有望持續提質增效。建議關注國藥控股、上海醫藥、華潤三九。

醫療服務：繼續看好政策利好頻出的輔助生殖。建議關注錦欣生殖。

首選標的科倫博泰、康諾亞?？苽惒┨┭邪l實力強大，短期商業化催化劑豐富，2025 年將迎來額外3 款產品的中國獲批，核心產品SKB264 亦有望于2025 年迎來額外兩個肺癌適應癥的獲批，商業化前景廣闊?？抵Z亞核心產品CM310 將于2025 年迎來首個完整年度商業化，作為首個國產重磅IL4R，我們認為其市場潛力巨大。此外，康諾亞研發實力強勁，NewCo 形式有助于加快其出海步伐，2025 年潛在出海交易有望進一步提振股票行情。

投資風險：創新藥支持政策落地不及預期，醫療設備更新進度不及預期、設備反腐影響持續、美國降息節奏慢于預期，中美地緣政治緊張加劇。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自浦銀國際證券有限公司 研究員：陽景/胡澤宇