休閑食品行業：旺季將至 分歧何在？

核心觀點：

復盤：零食板塊興起之因？2022 年4 月以來，零食板塊借助其弱周期屬性及渠道變革紅利逐步獲得市場關注，其中以鹽津鋪子、勁仔食品和甘源食品為代表的成長公司跑出明顯超額，其中2022 年伴隨新興渠道滲透率快速提升，零食迎來beta 行情；2023 年渠道變革認知強化，食飲板塊弱勢下三家零食公司迎來業績兌現期。究其本質，渠道變革帶來的“流量蛋糕再分配”為此輪零食公司成長的核心驅動力。2024年我們認為除了“延續的渠道beta 紅利及部分新品滲透”外，還需重點關注“供應鏈提效下的alpha 機遇”，前者“追趨勢”后者“拼認知”，從節奏上看我們認為Q1 或為兩者共振的較佳窗口期，下半年或隨著beta 的弱化而走出個股分化行情。

當下：如何把握“旺季窗口”？（1）布局春節：春節錯期疊加經銷商備貨積極，此輪春節有望迎來零食較佳布局窗口期；結構上看，下沉市場和中西部或呈現旺季更旺；價格帶看，平價禮盒或成主流，組合模式使得不同渠道價格敏感度相對較低；（2）布局 Q1：零食Q1 收入占比位居食品飲料板塊前列，其中禮贈場景偏多的公司Q1 權重更高；新渠道方面，零食量販在低基數下奠定成長彈性，開店加速或迎業績超預期；抖音電商，鹽津鋪子率先受益，三只松鼠后來居上；新產品方面，鵪鶉蛋成為勁仔的第二增長曲線，鹽津等公司新品放量可期；成本端，主要原材料普跌，利潤彈性或更優。（3）聚焦成長：零食因弱周期屬性及渠道和品類變化，我們預計2024 年業績達成概率較高。

展望：如何看待市場分歧？拉長時間周期看，我們認為市場對于電商、零食量販及行業競爭仍存在較多分歧，其本質在于對于“大行業小公司，多品類低壁壘”商業模式的質疑。具體看：（1）電商：競爭加劇下如何看格局？我們認為抖音起量下白牌率先受益，高度分散化市場“性價比品牌”仍有提升空間；（2）零食渠道：搶加盟下如何看空間？

渠道品牌跑馬圈地，規模效應下凈利率有提升空間，對上游廠商而言量增優勢大于或有的利潤擾動。（3）大單品：性價比下如何看壁壘？

我們認為以零食量販、抖音為代表的“性價比”渠道起勢會倒逼整個產業進行供給側改革，從格局演變上或會出現短期的白牌繁榮，而后擁有供應鏈競爭優勢的公司會在品牌企業后知后覺下贏得先發優勢。

投資建議：自下而上，業績為先，反轉蓄力。推薦鹽津鋪子和勁仔食品，建議關注甘源食品、洽洽食品、好想你、三只松鼠和良品鋪子。

風險提示。宏觀環境擾動風險、食品安全等風險、新品不及預期風險、新渠道不及預期風險、原材料價格波動風險、行業競爭加劇風險。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：符蓉/楊琳琳