天風證券劉晨明：美債利率波動 如何尋找更優秀的核心資產

    美債收益率不斷攀升，受到市場的普遍關注，如何看待這一市場影響因素？2017年后，外資的流入對A股的定價產生哪些影響？如何在近期復雜的宏觀環境中去偽存真，對核心資產優中選優？對此，天風策略首席分析師劉晨明跟大家分享精彩觀點。

    劉晨明在專訪中表示，2017年外資開始大幅流入A股市場，A股在此之前定價邏輯都是以短期業績為主導。2017年以后，對A股定價影響更多的反而是全球資金的機會成本，全球流動性的環境等。

    劉晨明認為，盡管美債利率等宏觀因素或將給A股帶來估值層面的殺傷，但隨著業績層面的增長，可以抵消估值價殺，從股價來講核心資產或面臨振蕩格局。此外他指出，大幅殺估值階段后如何去偽存真找出更優秀的資產，主要有這兩個思路。

    以下為采訪實錄：

    天風證券劉晨明：外資流入改變核心資產定價

    主持人：核心資產的定價邏輯，現在這個時點發生了哪些變化？

    劉晨明：核心資產，無非就是中國這些A股上市的最優秀的，最具備競爭力的一批公司，無非他們的特點就是具備業績的可持續性和穩定性，我們才把它列為核心資產的范疇。他們的定價邏輯，一個關鍵的分界點就是在2017年前后。因為2017年的標志性事件就是外資開始大幅流入A股市場，所以在2017年之前跟大部分的A股是類似的，定價邏輯都是以短期業績為主導。

    2017年外資進來以后，投資邏輯和核心資產的定價邏輯更多的切換成中長期層面上業績都會比較穩定的公司，就有點類似于DCF的貼現或折現模型。在這個模型里，過去四年時間，短期的增速的變化對這些公司的影響就沒那么大，影響更多的反而是全球資金的機會成本，全球流動性的環境。

    主持人：核心資產的定價更多的影響為什么是美債的利率，而不是我們的國債利率呢？

    劉晨明：既然是中國的核心資產，它的估值到底是跟中國的利率相關，還是跟美國的利率更相關呢？這里面首先用數據做回測，我們會發現國內的利率水平，不管是長端的十年期國債收益率，還是短端的銀行間利率水平，這些國內的利率水平對過去幾年核心資產估值的影響都微乎其微。另一方面，如果我們用美債的十年期利率去跟這些核心資產的估值做一個簡單的擬合會發現，在2017年之前也是無關的。但是2017年之后有了外資，這個時候我們會發現在2017年到現在的四年多的時間里面，美債利率的拐點是領先于核心資產的。

    我們基本可以把中國的消費核心資產，把港股的互聯網公司，把美股的納斯達克科技股，把這三類資產，A股的消費、港股的互聯網、美股的納斯達克，共同認為是全球最核心的一類資產，也可以叫做類貨幣化的資產。什么叫類貨幣化的資產呢？通俗來講，只要全球大放水，全球流動性變多了，大家都會來買全球最核心的這三類資產。但是一旦流動性退潮，這些也不得不去賣出。這就是全球三種最核心的貨幣化資產，自然就受全球的流動性利率環境的預期影響會更大一些。

    天風證券劉晨明：核心資產或將保持震蕩

    主持人：2020年年底和2021年年初，為何核心資產的估值和美債利率產生背離？

    劉晨明：在過去的四年的數據里，在大部分時候，美債利率的拐點是反向領先于國內核心資產的拐點，這是一個全球定價的邏輯。但是在去年的年底和今年年初，這個事情出現了一個明顯的背離，也就是美債利率在悄悄地上行。我們的核心資產在去年年底和今年年初又明顯地提了一波估值，這一波就是短期公募基金集中發行導致的一個結果。這種背離往中長期來看，除非我們判定每個月都有超預期的、大規模的爆款基金的發行，否則這個背離的影響因素應該來說是不太能持續的。

    主持人：核心資產的估值短期業績的敏感性，您是怎么看的？

    劉晨明：當我們認定這些公司中長期的業績是穩定以后，它的短期業績，一個季度、兩個季度，對它的實質影響就非常有限，這是我們說的核心資產的估值對業績的敏感性。短期來講，敏感性是非常低的，除非有長期邏輯改變。

    主持人：近期，我們看到美債收益率的變化牽動了我們的心，它的波動近期也非常大。我們再去看核心資產和美債利率的敏感性的時候，您有什么研究跟大家分享的嗎？

    劉晨明：根據敏感性分析，我們會發現貼現率層面上來講，每變化0.5個百分點或者換句話說利率水平每變化0.5個百分點，這樣的話對應估值會有大概10%-20%的殺傷。隨著利率水平變化的不同，到底是殺傷20%還是殺傷10%，是不一樣的。

    假設利率水平在下半年某個時刻真的到了2%左右，這個貼現率的上行會導致估值再10%-20%的殺傷。估值層面有10%-20%的殺傷，但是股價可能已經不會再跌了。原因就是下半年的時間點展望2022年，業績層面又有百分之十幾的增長，它就抵消掉了估值大概百分之十幾的價殺，所以從股價來講可能會形成振蕩的格局。

    天風證券劉晨明：去偽存真尋找更優秀的公司

    主持人：長期邏輯看，哪些賽道的核心資產更值得去布局？

    劉晨明：我們在研究美國的漂亮50的過程中，會發現它也經歷過泡沫破滅和大幅殺估值的階段。比如說，美國的漂亮50在1973年10月份左右，因為中東戰爭、因為石油危機引發的滯脹預期導致的利率水平快速上行，在這個過程中，貼現率開始快速上行，美國的漂亮50也經歷了一波大幅的殺估值。但是在美國的漂亮50大幅殺估值之后，隨后又有一批漂亮50公司能夠走出來，能夠大概連續從1977年左右到2005年左右，大概30多年的時間里面又能夠持續地跑贏標普500。在潮水退去，我覺得我們要做的一件事情就是要去偽存真，去找更優秀的，優中選優，去找更優秀的核心資產。所謂叫做做時間的朋友，去看得更長。從邏輯上來去推演的話，我們給大家兩套思路和方法，來去尋找未來仍然能夠作為核心資產。

    第一就是我們會去借鑒美國的漂亮50，它為什么又能跑贏30年，又能出現連續的超額收益，很重要的一個因素就是在80年代中后期到00年代初，美國很多消費品公司經歷了一輪全球化的擴張?；氐紸股，我們也要去找那些A股能夠全球化的，能夠提高海外滲透率的公司，這更多的是集中在A股的一些中高端制造業，可以依靠于未來海外收入占比的提升和海外滲透率的提升，來抵抗國內周期性的波動，有一個更高、更穩定的ROE水平和更高的估值。

    第二點，往中長期去看，我們要選更好的消費品賽道，選中長期漲價能力最強的賽道，因為中長期的漲價能力決定了進入穩態以后，消費品行業增速的高低。因為大家知道，消費品行業進入一個穩態以后，它的量可能已經不怎么增長了，但是它可以漲價，如果它比通脹的漲幅更高就說明它是漲價能力更強的消費品。漲價的能力最強的是教育和醫療服務類，是明顯跑贏CPI的，其次是酒類和食品，最后是耐用消費品。如果從中長期維度，我們去布局消費品賽道，在核心資產里面去優中選優，按照漲價能力的排序就是教育和醫療要優于酒類和食品，要優于耐用消費品，所謂耐用消費品比如說是家居、家電、服裝、汽車、手機，這些制造類的，這是耐用消費品，這是相對比較弱的。