雙匯發展：屠宰業強者恒強 肉制品發展空間廣闊

    摘要：

    屠宰業強者恒強，公司規模行業領先，將充分受益集中度提升（1）頭部企業占比較低，行業集中度提升潛力巨大。我國屠宰行業的頭部企業市占率大幅低于美國、丹麥等發達國家，未來將率先受益于市場集中度提升。（2）公司目前是國內最大屠宰企業，生豬屠宰能力仍在穩步提高。2018 年雙匯生鮮凍品收入規模達到第二名企業2 倍以上，大幅領跑屠宰行業；生鮮凍品毛利率大幅高于同業，競爭力不斷提高。（3）全國化布局完成，屠宰基地遍布全國。目前公司已經在全國建立15 個現代化屠宰基地，屠宰產能3000 萬頭，產能規模全國領先，可快速承接生豬屠宰業務的擴張。（4）生豬存欄處于低位，未來產能恢復將增厚屠宰板塊業績表現。2018年非洲豬瘟疫情發生以來，生豬產能去化明顯，生豬存欄量處于低位，預計2020 年生豬出欄量將小幅恢復，有望增厚屠宰板塊業績表現。

    產品結構持續升級，低溫肉制品市場廣闊（1）公司低溫肉制品份額仍有上升空間。雙匯低溫肉制品市占率在15%左右，市場份額超過后十位競爭對手總和，美國CR5 市占率38.67%，行業集中度仍有上升空間。（2）高溫產品領先市場，地位穩固。高溫肉制品中，雙匯以63%的市占率遙遙領先，處于絕對領先地位。（3）持續新品開發提升市場競爭力。雙匯具有較強的研發能力，目前已經開發超過1000 個產品，每年新品銷量占比高于銷量的10%。

    存貨重估疊加關聯交易控制成本，未來利潤釋放可期（1）豬肉價格大幅上行，存貨價值面臨重估。2018 年底，公司存貨中原材料/產成品同比+43.57%/+36.66%。原材料端，公司存貨采購成本大幅低于2019 年生豬采購價，將有效節省生產成本；產成品端，公司2019 年多次上調肉制品價格，產成品有望享受毛利上行。（2）關聯交易保證低價進口豬肉，肉制品成本控制能力進一步強化。2014年以后公司向羅特克斯大量采購分割肉、分體肉、骨類及副產品等。按照豬肉進口均價計算（匯率取當年平均），2014~2018 年公司通過關聯交易采購豬肉直接節省肉制品成本約1.40/5.13/17.41/6.72/2.50 億元，2019 年國內外豬肉價差加大，公司受益明顯。