家家悅：膠東區域生鮮龍頭 區域擴張提速

    膠東區域生鮮龍頭，內生外延齊發展，首次覆蓋給予“買入”評級公司是膠東地區生鮮龍頭企業，生鮮銷售占比超過40%，公司以綜合超市（1000-2000 平米）和大賣場（5000-8000 平米）為核心業態，在膠東地區采取密集開店策略，將渠道及供應鏈優勢做深。2011-2018 年，公司營收CAGR 為9.4%，歸母凈利潤CAGR 為15.6%。公司在生鮮超市領域競爭力強，深度耕耘區域市場，優秀的供應鏈管理能力及門店運營能力為渠道擴張打下扎實基礎，2019 年以來公司跨區域擴張明顯提速，有望打開新的發展空間。

    生鮮超市空間廣闊，中小業態處于快速發展期

    目前國內生鮮產品仍集中在農貿市場交易，但生鮮超市購買環境更好、產品品質高且穩定，更迎合年輕消費者需求，我們認為未來有望逐漸替換農貿市場。據Euromonitor 數據，生鮮產品消費中，超市渠道占比已從2008年的33.7%提升至2018 年的40.1%。此外，中小業態超市發展趨勢更好，2012-2017 年國內大型超市（2500 平米以上）市占率由25.6%下降至20.4%，而小型超市（400-2500 平米）市占率由37.3%提高至39.8%。

    深度耕耘區域市場，膠東地區綜合競爭優勢顯著公司施行“山東廣度、膠東深度”發展戰略，業務集中在威海、煙臺、青島。截至2019Q3，公司在膠東地區營收占比84.66%。區域密集開店策略使公司在膠東保持極強的競爭力，公司采用全球直采模式，與200 多個合作社及養殖場直接合作，近1200 多個生鮮單品與合作基地直接對接。公司投資建設5 處常溫物流中心和6 處生鮮物流中心，實現了雜貨、生鮮雙線配送，實現一日兩配，每個配送中心覆蓋100-150 家門店，且公司冷鏈配送車占比已達81.4%。

    跨區域開店進展順利，有望打開新的增長空間

    公司跨區域經營擴張順利，2019Q1-Q3，非膠東地區收入同比增長49.7%，占主營收入比重從2018 年的11.72%上升至15.34%，低基數背景下展現出較大發展潛力。省內擴張方面，公司目前重點在濰坊、濟南等地區開店；省外擴張方面，2018 年公司收購張家口福悅祥連鎖超市67%股權，吸收其在11 處門店并在當地建設綜合物流項目，首次實現跨省擴張，2019 年跨省擴張繼續穩步推進。